寒武纪(688256)：存货环比增长 加速建设软件生态

业绩摘要：2025 年前三季度，公司实现营业收入46.07 亿元，归母净利润16.05 亿元。其中，公司2025Q3 单季度实现营业收入17.27 亿元（QoQ-2%），归母净利润5.67 亿元（QoQ-17%）。


　　公司存货环比增长，2025 年三季度末存货为37.29 亿元，环比2025 年二季度末增加10.39 亿元。2025 年三季度末，公司预付款项为6.90 亿元，较2025年二季度末减少1.38 亿元，合同负债为0.80 亿元，较2025 年二季度末减少4.64 亿元。


　　公司毛利率相对稳定，费用端表现出相对的刚性：2025 年公司前三季度毛利率为55.29%，其中2025Q3 单季度实现毛利率54.24%。2025Q3 单季度，公司研发费用为3.01 亿元（QoQ+12%），销售费用为0.15 亿元（QoQ+6%），管理费用为0.40 亿元（QoQ-28%），费用整体保持稳定。


　　公司在面向生成式AI 场景的软件生态建设上取得突破：2025 年9 月30 日DeepSeek-V3.2-Exp 发布后，公司在首日即实现全兼容，同步开源大模型推理引擎vLLM-MLU 源代码。同时，公司通过软硬件协同优化，对DeepSeek系列模型进行了深度性能优化。


　　我们认为：随着生成式AI 应用加速实现商业化，下游客户持续扩大资本开支，公司面向生成式AI 场景加速建设软件生态，有望进一步提升公司产品的竞争力。若新一代产品能够较快落地并实现商业化，公司或将持续扩大市场份额，获得弹性较大、确定性较高的增长。


　　投资建议：考虑到国内AI 算力需求的高速增长以及公司在AI 计算领域的长期积累，我们预计公司2025 年-2027 年营业收入为68.90 亿元、143.23 亿元、221.96 亿元，同比增长486.7%、107.9%、55.0%，维持“买入”评级。


　　风险提示：人工智能技术落地和商业化不及预期；公司新一代产品订单不及预期；产业政策转变；宏观经济不及预期。

□.郑.宏.达./.李.想    .西.部.证.券.股.份.有.限.公.司