保利发展(600048)：营收微降利润承压 一线城市拿地占比超五成

经营管理能力优秀的龙头央企，维持“买入”评级保利发展发布2025 年三季报。公司收入利润均下滑，结转毛利率承压，但销售排名稳居首位，土储结构不断优化，一线城市拿地占比超5 成，负债结构优化，资金成本优势明显。受公司结转毛利率下降影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为42.6、52.4、64.1 亿元（原值56.8、65.6、75.1亿元），EPS 分别为0.36、0.44、0.54 元，当前股价对应PE 估值分别为21.3、17.3、14.1 倍，我们看好公司低价项目结转完成后业绩持续修复，维持“买入”评级。


　　营收微降利润承压，合联营投资收益显著下滑2025 前三季度公司实现营业收入1737.2 亿元，同比-4.95%；实现归母净利润19.3亿元，同比-75.31%；实现经营性净现金流69.8 亿元，同比实现由负转正；毛利率和净利率分别为13.4%和3.8%，分别同比-2.5pct、-2.9pct。公司业绩下滑主要由于（1）结转规模和结转毛利率同比下降；（2）对合联营企业投资收益由2024年同期15.2 亿元降至-2.1 亿元。


　　销售稳居第一，拿地均位于核心38 城


　　2025 前三季度公司实现签约金额2017.3 亿元，同比-16.5%；实现签约面积1010.4万方，同比-25.1%，销售排名稳居行业第一；实现销售回笼1941 亿元，回笼率96%。公司前三季度新增拿地建面290 万方，总土地款603 亿元，同比+45%，拿地强度约30%，拿地均位于核心38 城，其中北上广三城拿地金额占比51%。


　　截至三季度末，公司待开发建面4516 万方，同比-14.6%。


　　货币资金保持稳健，融资成本不断压降


　　截至2025 三季度末，公司货币资金余额1226.5 亿元，同比-3.7%；资产负债率73.3%，较年初下降1.1pct。公司前三季度公开市场发债283 亿元，票融资成本持续下行，最新发3 年期中票融资成本仅2.00%；截至2025 上半年末，公司综合成本降至2.89%，资产负债率73.5%，扣除预收款的资产负债率为63.3%、净负债率为59.6%。


　　风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

□.齐.东./.胡.耀.文    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司