普洛药业(000739)：CDMO成为第一增长引擎 API、制剂短期承压有望迎来拐点

报告摘要


　　事件：公司发布2025 年前三季度实现营业收入77.64 亿元，同比减少16.43%，归母净利润7.00 亿元，同比减少19.48%，扣非归母净利润6.47 亿元，同比减少22.14%。


　　CDMO 强势发展成为第一增长引擎，API 业务有望逐步进入拐点通道、制剂布局持续丰富，期待新品节奏放量。分季度：2025 单三季度实现营收23.19 亿元（同比-18.94%，环比-14.55%，下同），同比去年高基数承压，归母净利润1.37 亿元（-43.95%，-56.37%），扣非归母净利润1.27 亿元（-44.66%，-59.81%）。分业务：1）CDMO：


　　毛利总额超越原料药，已成为公司业绩增长第一引擎。前三季度实现收入16.9 亿元，同比增长近20%，预计全年将保持20%以上增长，毛利率44.5%（+3.7pp）明显提升，毛利总额超越原料药跃升为公司第一大业务。从项目结构来看，商业化项目391个（+15%），报价项目1343 个（+68%），临床期项目835 个（+41%），API/DS 项目：145 个（+28%），其中IND 项目27 个（完成19 个，进行中7 个），NDA 项目15 个（完成9 个，进行中6 个），DS 项目17 个（获批3 个）。未来2-3年需交付在手订单金额可观，达52 亿元（不含今年Q4 即将交付部分）主要为商业化订单、二供转商业化生产的订单及MNC 的新项目订单，订单金额未来2 到3 年将呈现逐步增加的趋势，CDMO 业务有望实现强劲增长确定性逐季增强，将成为公司增长的动力。2）API 中间体：收入已处历史低位，利润有望伴随产能利用率、毛利率提升，进入拐点通道。前三季度收入为52 亿元，下降60%-70%，剔除贸易后毛利率约20%。收入阶段性承压主要受低毛利贸易业务收缩的短期影响，公司计划未来两年基本完成低毛利贸易业务剥离，长期来看产品结构的不断优化，将带动API 板块，未来2-3 年内实现恢复性增长。3）制剂：国内集采续约影响下仿制药价格螺旋式下降，制剂板块阶段承压，产品结构改善、海外市场拓展有望带来持续增量。前三季度收入为8.3 亿元(-10%)，毛利率基本保持在50%-60%区间，制剂业务集采品种价格影响仍较为明显，公司立足差异化竞争策略，积极丰富产品矩阵，布局改良新药，预计每年将有约有十个左右产品获批，有望为制剂业务注入持续动量。海外市场预计逐步收获，美国仿制药业务将于今年四季度发货，随着海外市场的不断拓展，海外制剂业务有望带来新的增长点。


　　毛利率有所波动、费用率基本稳定。25Q1-Q3、2025Q3 公司毛利率分别为25%（+0.79pp）、23.36%（+0.18pp，-4.10pp）。费用率：25Q1-Q3、2025Q3 销售费用率分别为4.93%（+0.63pp）、5.31%（+0.75pp，+1.15pp），管理费用率分别为4.03%（+0.11pp）、4.69%（+1.13pp,+0.14pp），财务费用率分别为-0.37%（-0.22pp）、-0.34%（+0.12pp,-1.47pp），三项费用率合计分别为8.59%（+0.52pp）、9.66%（+2.00pp,-0.19pp）。研发投入：研发费用分别为4.65 亿元（-0.47%）、1.41 亿元（-7.63%，-8.87%），占收入比例5.99%（+0.96pp）、6.07%（+0.74pp，+0.38pp），持续加大研发投入。


　　盈利预测与投资建议：根据三季报调整盈利预测，预计公司2025-2027 年收入分别为10.38、11.53、12.89（25-27 调整前分别为128.15、142.18、159.41 亿元），同比增长-13.7%、11.1%、11.9%；归母净利润9.02、10.37、12.03 亿元（25-27 调整前分别为11.19、12.70、14.62 亿元），同比增长-12.5%、14.9%、16.1%。当前股价对应25-27 年PE 为20/17/15 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示事件：产品研发和技术创新风险；国际贸易环境变化风险；环保与安全生产风险；汇率波动风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

□.祝.嘉.琦./.崔.少.煜    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司