香农芯创(300475)："分销+自研"双轮驱动 Q3业绩环比大幅改善

事件：


　　10 月23 日，公司发布2025 年三季报。2025 年前三季度实现营收264.00 亿元，同比+59.90%；实现归母净利润3.59 亿元，同比-1.36%；实现毛利率3.13%，净利率1.31%。其中25Q3 单季实现营收92.76 亿元，同比+6.58%，环比+0.64%；实现归母净利润2.02 亿元，同比-3.11%，环比+42.81%；实现毛利率4.03%，净利率2.11%。


　　受益于存储上行周期，Q3 业绩环比大幅改善：


　　根据TrendForce，由于三大原厂将产能转向高阶产品，并陆续宣布PC/Server 用DDR4 以及Mobile 用LPDDR4X 进入产品生命周期末期，引发市场恐慌囤货，叠加传统旺季备货，预期25Q3 通用DRAM 价格季增10%-15%，考虑HBM 后的整体DRAM 将季增15%-20%；因希捷、西数近年未规划扩大产能，致使Nearline HDD 出现供应短缺，交期达52周，加速CSP 厂商采购企业级SSD，预期25Q3 NAND 平均合约价季增3%-8%。展望未来，AI 大模型从训练转向推理，进一步推高了数据中心对企业级存储需求，存储处于新一轮上行周期。公司主要营收来自电子元器件产品分销，分销利润中一部分来自稳定的分销业务，另一部分自主备货得益于存储行业上行周期，盈利能力大幅提升，公司Q3单季度归母净利润达2.02 亿元，环比大幅增长42.81%，毛利率提升至4.03%，环比增长0.81pct。此外，截至三季度末，公司合同负债激增2161.63%至1.15 亿元，反映了预收款销售增加，在手订单饱满。


　　企业级存储放量，合资公司强化“分销+自研”优势：


　　公司现已形成“分销+产品”一体两翼的发展格局：在分销业务端，公司具备数据存储器、控制芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）等领域；在产品业务端，公司自主品牌“海普存储”已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研发、试产，产品性能优异，用于云计算存储(数据中心服务器)等领域，并完成部分国内主要的服务器平台的认证和适配工作，正式进入产品量产阶段。2025 年8 月，公司公告与无锡灵境云共同发起设立合资公司“无锡新威智算科技”，合资公司设立后，公司能更好发挥“分销+自研”优势，参与产业链深度合作，拓宽公司产品销售渠道，提升公司综合竞争力。


　　投资建议：


　　我们认为，公司作为国内存储分销商龙头，现已形成“分销+产品”一体两翼的发展格局，在存储周期上行及企业级存储国产替代趋势下，公司有望凭借授权品牌和客户资源优势，实现业绩增长，预计公司2025 年~2027 年收入分别为362.20 亿元、420.69 元、484.58 亿元，归母净利润分别为6.69 亿元、10.53 亿元、12.89 亿元，考虑存储超级周期的上行周期，给予25 年2 倍PS，对应目标价156.2 元，维持“买入-A”投资评级。


　　风险提示：


　　供应商依赖的风险、重要产品线的授权取消或不能续约的风险、客户集中度高的风险、存货跌价的风险。

□.马.良    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司