通威股份(600438)：3Q25业绩改善幅度超预期 经营现金流转正

业绩回顾


　　3Q25 业绩高于我们预期


　　公司公布3Q25 业绩：公司实现收入240.91 亿元，同比-1.6%、环比-2%；归母净利润-3.15 亿元，环比较2Q25 归母净利润-23.63 亿元大幅减亏，主要系产业链价格上行所致，业绩减亏幅度超出我们和市场预期。


　　公司3Q25 经营指标：1）硅料业务：考虑供给侧改革价格上升预期下行业整体三季度签单量有所增长，我们预计公司作为龙头企业三季度多晶硅销量或环比2Q25 有所增长，同时三季度部分减值随存货出售转销冲减营业成本有望带动毛利上升，我们判断单硅料业务整体或已实现经营性盈利转正。2）电池组件业务：


　　三季度伴随国内抢装结束，公司下游电池组件出货量或环比二季度有所下降，考虑行业“反内卷”以来下游产品价格上涨幅度低于硅料环节，我们认为电池组件业务整体盈利仍有承压。


　　公司毛利率环比提升，经营现金流转正。3Q25 公司毛利率7.2%，环比+5.2ppt，我们判断主要系三季度产业链价格上涨+公司自身控本优化所致；销售/管理/研发费用率分别为1.7%/3.5%/1.2%，三费费率环比波动不大。公司3Q25 经营性现金流为47.76 亿元，环比较2Q25 的-4.94 亿元大幅改善，盈利向上拐点已现。


　　发展趋势


　　公司业务市场地位持续稳固，看好供给侧改革预期下公司的长期市场竞争力。自2025 年7 月以来国家相关部门多措并举推动多晶硅价格一次性提价至综合成本线，截至三季度末价格已修复至2Q24 水平；同时我们认为硅料供给侧改革政策也有望于年内出台。考虑通威股份为硅料行业产能/销量市占第一，成本位于西门子法硅料成本曲线最左侧，我们认为公司作为龙头企业有望受益于供给侧改革实现盈利拐点，中长期有望实现市占率提升。


　　盈利预测与估值


　　考虑产业链价格上行中公司单位盈利改善幅度超过市场预期，我们调整25 年盈利预测从-79 亿元至-57 亿元，维持26 年盈利预测25亿元。公司主业硅料电池双龙头地位，维持跑赢行业评级。考虑近期受到光伏行业供给侧改革利好信号释放影响，行业估值中枢上移。我们上调目标价20%至28.2 元，对应2026 年51 倍P/E，较当前股价有27%上行空间，当前股价对应2026 年40 倍P/E。


　　风险


　　光伏供给侧改善不及预期，光伏需求不及预期。

□.胡.子.慧./.刘.佳.妮    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司