通威股份(600438)：Q3业绩环比减亏 经营现金流回正

通威股份发布三季报：3Q25 实现收入240.9 亿元，同/环比-1.6%/-2.0%，归母净利-3.1 亿元，同/环比减亏5.3/20.5 亿元，主要系硅料价格上涨，叠加丰水期电价下降，驱动硅料盈利修复，以及存货跌价损失冲回。3Q25 公司经营活动现金净流量为47.8 亿元，环比大幅回正，经营质量显著改善。


　　公司在手资金充足，截至25Q3 末货币资金与交易性金融资产共计347.7 亿元，环比+4.6%。考虑到光伏“反内卷”持续推进，硅料作为供给侧改革重要抓手，或通过能耗管控与产能收储实现落后供给出清，公司硅料、电池双龙头地位稳固，或充分受益于反内卷持续推进，维持“买入”评级。


　　硅料业务：Q3 盈利显著修复，关注反内卷进展价格端，反内卷驱动硅料价格持续修复，根据硅业分会统计，25 年9 月底N 型致密料均价为4.97 万元/吨，较6 月底上涨56%，有助于支撑前期存货跌价损失冲回。成本端，丰水期云南、四川等地电价下降，叠加公司生产工艺优化，生产成本有望持续下降。综上，我们认为公司Q3 硅料业务盈利能力已显著修复。


　　行业层面，我们认为硅料作为光伏“反内卷”核心抓手，有望通过能耗管控与产能收储实现落后产能出清。9 月16 日，国家标准委《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》（征求意见稿）发布，收紧硅料等环节能耗标准；10月10 日，协鑫科技首批定增款项认购完成，并公告本次募资所得款项中的18 亿元用于多晶硅产能结构性调整，或验证硅料收储稳步推进。


　　电池组件业务：Q3 经营承压，关注组件价格修复根据国家能源局，9M25 国内光伏新增装机240.27GW，同比+49%，其中3Q25 新增装机28.06GW，同比-52%，主要系抢装后需求疲软，公司电池、组件出货量或环比下降。同时，由于下游电站收益率下降，电池组件价格上涨空间有限，受制于上游成本大幅上涨，或导致电池组件业务盈利持续承压。


　　我们看好后续业主重视电池组件质量要求，叠加风光大基地、光伏治沙、绿电直连或支撑中长期需求向好，驱动组件价格修复。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司25-27 年归母净利润为-61.82/35.71/51.32 亿元，对应EPS为-1.37、0.79、1.14 元。我们看好硅料作为供给侧改革重要抓手，能耗管控与产能收储或同步推进，驱动落后产能出清，公司硅料+电池双龙头地位稳固，或充分受益于反内卷进展。考虑到可比公司26 年一致预期均值40.08xPE，我们给予公司26 年40.08xPE，对应目标价31.66 元（前值25.39元，对应26 年32.13xPE）。


　　风险提示：海外政策风险、下游需求不及预期、国内供给侧改革不及预期等。

□.刘.俊./.边.文.姣./.苗.雨.菲    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司