中材国际(600970)：增长有韧性 Q3毛利率回升

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　　公司公告2025 年三季报，2025Q1-3 公司收入330 亿元，yoy+4.0%;归母净利20.7亿元，yoy+0.7%;扣非归母净利18.5 亿元，yoy-9.7%。2025Q3 收入、归母净利、扣非归母净利分别为113、6.5、6.1 亿元，yoy 分别+4.5%、-1.2%、-5.7%。


　　收入延续韧性增长，新签境外高增支撑公司增长动能2025Q1-3 公司收入延续有韧性增长态势，我们预计境外增长好于境内。公司2025Q1-3 新签合同额yoy+13%至599 亿（其中25Q3 新签yoy+19%至187 亿）；其中工程/装备/运营新签yoy 分别+16%/+45%/-8%至389/72/120 亿元，境内/境外新签yoy 分别-18%/+37%至186/413 亿元。工程新签延续强劲增长动能、装备新签高增、运维新签在上年同期高基数背景下降幅边际收窄。境外新签占比yoy+12pct 至69%。2025Q3 末公司未完合同额669 亿，较2024 同期+8%，在手订单充足。


　　Q3 毛利率回升，减值拖累，经营回款表现改善2025Q1-3 及2025Q3 公司综合毛利率yoy 分别-1.7/+0.2pct 至17.2%/18.1%。


　　2025Q3 毛利率同环比回升，或反映结算合同质量呈提升态势。2025Q3 期间费用率yoy-0.5pct 至9.8%（财务费用率等同比下降），但单季减值损失规模较多（2025Q3为损失2.0 亿元，yoy+2.0 亿元）拖累净利。2025Q1-3 及2025Q3 公司归母净利率yoy 分别-0.2/-0.3pct 至6.3%/5.8%。2025Q1-3 两金周转天数yoy+21 天至227天，同期公司经营、投资活动净现金流yoy 分别-4、+9 亿至-6、+1 亿元，Q3 经营回款有所改善（Q3 经营活动净现金流yoy+11 亿至-0 亿元）。


　　看好增长动能，股息率有优势，维持“买入”评级我们继续看好公司水泥全产业链服务商竞争力及多元业务挖掘能力，持续增长动能较好。公司稳步推进业务结构优化且效果持续显现（如运维、装备业务贡献持续提升）。我们预计2025-2027 年公司收入yoy 分别+8%/9%/9%至500/543/591 亿元；归母净利yoy 分别+5%/9%/12%至31/34/38 亿元。公司注重股东回报，现价对应公司2025 年PE 8.0x，结合公司分红规划等，我们预计现价对应公司2025/2026 年股息率分别为 5.5%/6.4%，有吸引力，维持“买入”评级。


　　风险提示：汇率大幅波动风险，战略执行力度低于预期，国内外水泥产业景气低于预期。

□.武.慧.东./.朱.思.敏    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司