贝泰妮(300957)2025年三季报点评：处于业务调整期 短期业绩仍有压力

事件：


　　贝泰妮发布2025 年三季报。公司2025 年前三季度实现营业收入34.6 亿元，同比下降13.8%，归母净利润2.7 亿元，同比下降34.5%，扣非净利润1.8 亿元，同比下降46.2%，EPS（基本）为0.64 元。


　　分季度来看，25Q1~Q3 公司单季度收入分别为9.5/14.2/10.9 亿元，分别同比-13.5%/-16.7%/-9.9% ， 归母净利润分别为0.3/2.2/0.3 亿元， 分别同比-84%/-28.9%/转正。


　　点评：


　　收入增长面临压力，上半年护肤品、彩妆收入分别同比-12%/-7%分渠道来看：25 年上半年线上渠道、OMO 渠道（线上线下结合的自营渠道）、线下渠道收入占主营业务收入比例分别为74%/8%/18% ， 收入分别同比-5.9%/-10.5%/-41.6%。其中，线上渠道拆分来看，阿里系、抖音系、京东系、唯品会、自建平台占主营业务收入比例分别为33%/17%/7%/5%/1%，收入分别同比-10.5%/+7.4%/-22.1%/-18.9%/-16.5%。


　　分品类来看：护肤品、彩妆、医疗器械上半年收入占主营业务收入比例分别为85%/10%/5%，其中护肤品、彩妆收入分别同比-12.0%/-7.1%。


　　费用率提升超过毛利率，经营净现金流好转明显毛利率：25 年前三季度毛利率同比提升0.6PCT 至74.3%。分产品来看，25 年上半年护肤品、彩妆毛利率分别为76.9%/64.4%，分别同比+4.2/+1.8PCT。分季度来看，25Q1~25Q3 单季度毛利率分别同比+5.4/+2.1/-5.7PCT 至77.5%/75%/70.7%。


　　费用率：25 年前三季度期间费用率同比提升4.3PCT 至67.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为53.1%/9.4%/4.9%/0.3%，分别同比+3/+1/0/+0.3PCT。


　　25Q1~25Q3 单季度期间费用率分别同比+18.6/+7.2/-12.9PCT，主要为销售费用变化影响，销售费用率分别同比+9.3/+8.2/-9.8PCT。


　　其他财务指标：1）存货25 年9 月末同比减少14.5%至7.8 亿元，较年初增加26.8%，存货周转天数25 年前三季度为211 天，同比-21 天。2）应收账款25 年9 月末同比减少9.8%至7 亿元，较年初增加0.8%，应收账款周转天数为54 天，同比+9 天。


　　3）资产减值收益为2497 万元，主要为转回存货跌价准备所致。4）经营净现金流为4.4 亿元，同比增加6772.2%。


　　短期处于业绩调整阵痛期，维持“增持”评级


　　公司25 年以来持续进行业务调整改革，如差异化会员运营和品牌运营、渠道稳价维价、控制促销占比、精简产品数量等，改革效果初步体现、前三季度毛利率略有回升。考虑到终端需求存不确定性，且业务调整尚在进行，我们下调25~27 年归母净利润预测为4.8/5.8/6.9 亿元（较前次预测分别下调31%/30%/31%），对应25/26年PE 为41/34 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：国内消费疲软；线上渠道整体增长放缓，流量见顶；新产品推出或者平台拓展不及预期；费用投入不当或者效果不及预期；行业竞争加剧；并购整合不当。

□.姜.浩./.孙.未.未./.朱.洁.宇    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司