天润乳业(600419)：Q3疆内稳健增长 静待后续行业回暖

事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入20.7亿元，同比-3.8%；归母净利润为-0.1 亿元，同比-149.4%；实现扣非归母净利润0.8 亿元，同比+3.1%。其中25Q3 实现营业收入6.8 亿元，同比-4.9%；实现归母净利润0.1亿元，同比-78.1%；实现扣非归母净利润0.2 亿元，同比-62.7%。


　　乳制品主业有所承压，疆内市场稳健增长。1、分品类看，25Q3 常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品分别实现收入3.6 亿元（-3.8%）、2.6 亿元（-5.9%）、0.3亿元（+80.1%）。公司陆续推出爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤等新品，进一步丰富产品矩阵。25Q3 公司实现乳制品销量6.5 万吨，同比-12.3%。2、分区域看，25Q3疆内、疆外分别实现收入3.6 亿元（+10.2%）、3 亿元（-13.7%）。公司持续加强疆内市场渠道布局与客户管理，做到政策精准投放；疆外各渠道网点数量总体实现增长，同时增加部分已合作零食、商超连锁渠道新品铺市计划。


　　毛利率有所下行，Q3利润端承压。1、2025年前三季度毛利率为16.2%，同比-2pp；其中25Q3毛利率14.7%，同比-5.1pp；毛利率承压主要由于规模效应减弱及产品结构调整所致。2、费用率方面，25Q3 销售费用率为6.5%，同比+0.1pp；管理费用率为3.5%，同比-0.3pp；研发费用率为0.7%，同比-0.2pp；财务费用率为0.4%，同比-1.1pp。3、截至25Q3末公司奶牛存栏为5.19 万头，相较25Q2（5.44 万头）存栏量进一步去化，因而带动Q3营业外支出增长至0.33 亿元。


　　综合来看，受市场竞争加剧、规模效应缩减等因素影响，25Q3 公司净利率为0.6%，同比-5.7pp。


　　疆外扩张稳步推进，盈利持续提升可期。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。展望未来，随着奶价在行业存栏量逐步去化后有望企稳，公司作为奶源自给程度较高的乳企，后续盈利能力有望持续提升。


　　盈利预测：预计公司2025-2027年EPS 分别为0.10 元、0.38元、0.47 元，对应动态PE 分别为95 倍、26 倍、21 倍。


　　风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。

□.朱.会.振./.舒.尚.立    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司