影石创新(688775)：当前扩大规模为主 费用投放明显增多

公司公告：2025 年前三季度，公司实现营收66.1 亿元， 同比+67.2%，归母净利润7.9 亿元，同比-6.0%。其中，2025Q3 实现营收29.4 亿元，同比+92.6%，归母净利润2.7 亿元，同比-15.9%。公司营业收入超市场预期，净利润低于市场预期。公司25Q1、Q2、Q3 归母净利润率13.0%、14.8%、9.2%，分别同比-5.8pct、-8.2pct、-11.9pct， 大幅下降， 主要原因是公司执行规模扩张策略，导致毛利率下降，销售费用率大幅提升；同时公司明显加强研发力度，研发费用率提升；随着规模的快速增长，管理费用被摊薄，管理费用率下降。


　　产品迭代创新，收入维持高增：1）公司维持较高频率的新品发布节奏，2025年以来陆续发布X5 全景相机、GO Ultra 口袋相机、Flow 2 手机云台、全景无人机等新品。2）新品放量带动公司收入高增，叠加公司上市带来的品牌曝光度提升，2025Q1 / Q2 / Q3 分别实现收入13.6 / 23.2 / 29.4 亿元，分别同比+40.7% / +58.1% / +92.6%，呈现收入增长提速。


　　销售费用高投放，25Q3 市场竞争加剧：1）2025 年以来公司执行规模扩张为先的策略。25Q1、Q2、Q3 销售费用增长率明显高于营业收入增长率，销售费用率达到18.9%、16.1%、17.1%，分别同比+3.2pct、+2.0pct、+4.0pct，其中第三季度费用率提升更明显。2）智能影像市场竞争激烈。大疆和影石互相渗透，大疆发布Osmo 360 全景相机、Nano 磁吸运动相机，影石发布全景无人机。25Q3 大疆和影石均大幅降价促销，大疆Osmo Pocket 3 全能套装降价900 元，Osmo Action 4 标准套装降价949.8 元；影石X5 降价800 元，GO 3S 降价700 元。对应的，25 Q1、Q2、Q3 毛利率52.9%、50.2%、47.6%，呈现下降趋势，分别同比-1.5pct、-2.5pct、-6.7pct。


　　研发投入力度明显提升：1）25Q1、Q2、Q3 研发费用率分别17.1%、14.3%、17.8%，分别同比+3.2pct、+4.2pct、+4.9pct。2）公司为积极抢占市场，2025年明显提升研发力度， 特别是公司为进军无人机市场， 公司推出自影翎Antigravity 全景无人机品牌，影翎Antigravity 全景无人机公测已进入尾声，有望于2025Q4 实现部分区域市场的试售。


　　投资建议：我们上调营业收入，但下调盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为94.3/132.6/183.7 亿元，分别同比+69.2%/+40.5%/+38.6%，归母净利润10.4/15.7/21.8 亿元，分别同比+4.7%/+50.7%/+38.9%，EPS 分别为2.60/3.91/5.43 元每股， 当前股价对应116.6/77.4/55.7 P/E，维持“谨慎推荐”评级。


　　风险提示：国际贸易风险； 涉美337 调查及相关诉讼的风险；市场竞争加剧的风险。

□.何.伟./.刘.立.思./.杨.策./.陆.思.源    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司