许继电气(000400)2025三季报点评：特高压柔直输电需求旺盛 核聚变电源龙头蓄势待发

事件：公司25 年Q1-3 营收94.5 亿元，同比-1.4%，归母净利润9 亿元，同比+0.8%，扣非净利润8.8 亿元，同比+1.5%,毛利率23.9%，同比+1.9pct，归母净利率9.5%，同比+0.2pct；其中25 年Q3 营收30.1 亿元，同比+9.3％，归母净利润2.7 亿元，同比+0.3%，扣非净利润2.6 亿元，同比+2.3%，毛利率24.2%，同比-0.4pct，归母净利率8.9%，同比-0.8pct。


　　业绩基本符合市场预期。


　　特高压在手订单充沛，十四五待建+十五五规划确保中长期行业景气度。


　　25Q1-3 电网基础建设完成额4378 亿元，同比+10%，电网资本开支保持了较快增长；25Q1-3 已有4 条特高压直流实现投运，公司中标订单陆续交付，我们预计25Q4 有望完成阳江海风项目交付确收，对利润形成有力支撑。展望十五五，我们预计有6 条十四五待建项目在十五五阶段核准建设，十五五规划+深远海风柔直外送+省间背靠背柔性输电项目需求量大，公司换流阀份额稳固，十五五阶段柔直业务收入有望实现高速增长。


　　传统主业稳健，新能源+充电桩盈利好转，核聚变电源布局未来。1）公司变配电业务预计保持稳健增长，配电一次设备持续降本对冲配电集采降价影响，展望全年变配电+中压供用电业务有望维持0-10%平稳增长；2）公司新能源业务剥离EPC 毛利率水平大幅改善，充换电设备及其他受益于高压大功率桩渗透率提升+核聚变电源业务，我们预计毛利率端也有望实现大幅提升；3）公司是国内领先的核聚变磁体电源供应商，并成功研制了首台300MVA 脉冲供电系统，在可控核聚变电源领域实现技术和产品领先，有望成为公司重要的第二增长曲线。


　　控费效果良好，合同负债稳健增长。公司25 年Q1-3 期间费用11.7 亿元，同比+7.6%，费用率12.4%，同比+1pct，其中Q3 期间费用4.2 亿元，同比-3.1%，费用率14%，同比-1.8pct；25 年Q1-3 经营性现金净流入19.1 亿元，同比+140.6%；25Q3 末合同负债21.76 亿元，同比+15%，保持稳健增长。


　　盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27 年归母净利润预测分别为14.26/17.05/21.26 亿元，同比+28%/20%/25%，现价对应PE 分别为19x、16x、13x，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

□.曾.朵.红./.谢.哲.栋./.司.鑫.尧    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司