微电生理(688351)：前三季度海外收入快速增长

公司1-3Q25收入3.36 亿元（yoy+15.7%）、归母净利4192万元（yoy+0.5%），其中3Q25 收入1.13 亿元（yoy+21.8%，qoq-5.9%）、归母净利925 万元（yoy-62.6%，qoq-37.5%），公司3Q25 收入同比增长积极提速，利润端同比有所下滑主因3Q25 公司所确认的其他收益（主要为政府补助）明显减少（3Q25 为263 万元 vs 3Q24 为2105 万元）。考虑公司高端产品国内外持续放量，叠加商业化能力持续提升，看好公司25 全年收入实现稳健增长。


　　维持“买入”。


　　毛利率稳中有升，持续强化商业化能力


　　公司1-3Q25 毛利率为59.1%（yoy+0.3pct），毛利率相对较高的高端产品收入占比积极提升，带动整体毛利率稳中有升。公司1-3Q25 销售/管理/研发费用率分别为28.3%/9.3%/13.6%，分别yoy+0.6/-1.0/-5.8pct，公司在积极提升研发投入效率的同时持续强化商业化能力建设，夯实长期发展基础。


　　海外业务领衔整体收入增长，期待国内业务发展提速1）海外：我们推测1-3Q25 海外收入同比快速增长；考虑公司产品海外商业化能力持续提升，空白市场加速覆盖，叠加高端射频消融及冷冻消融等产品获批CE 认证后积极增厚海外收入，看好公司25 年海外收入延续快速增长节奏。2）国内：我们推测1-3Q25 国内收入同比平稳增长，主因国内行业外部因素影响；考虑公司TrueForce 压力导管等高端产品认可度持续提升，期待公司国内业务后续在国内行业外部因素扰动解除后恢复较快发展。


　　前三季度高端导管类产品推广积极发力


　　1）导管类产品：我们推测1-3Q25 板块收入实现较快增长，其中高端产品推广持续发力（我们推测公司压力消融导管截至3Q25 已在国内完成手术超5000 例）；看好板块收入25 年保持快速增长。2）设备类产品：考虑公司设备类产品矩阵相对齐全且市场需求边际回暖，看好其25 年收入实现稳健增长。3）其他产品：主要为针鞘类产品，看好其25 年伴随公司三维电生理手术量增长而向好发展。


　　盈利预测与估值


　　综合考虑国内行业外部因素对收入增速和毛利率的影响，叠加公司积极强化商业化能力对于销售费用率的影响，我们调整盈利预测，预计公司25-27 年EPS 预测至0.14/0.19/0.29 元（相比前值调整-22%/-26%/-16%）。我们使用DCF 估值法（假设WACC 为7.5%，永续增长率为1.7%），给予目标价29.79 元（相同WACC 及永续增长率下的前值为31.18 元）。


　　风险提示：新产品研发风险，产品商业化风险，市场竞争加剧风险。

□.代.雯./.高.鹏./.杨.昌.源    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司