卫星化学(002648)：25Q3扣非归母净利润环比改善 乙烷技改注入新动能

投资要点：


　　公司发布2025 年三季报：2025 年前三季度，公司实现营业收入347.71 亿元，同比+7.73%；归母净利润37.55 亿元，同比+1.69%；扣非归母净利润42.38 亿元，同比增长3.65%。其中25Q3，公司实现营业收入113.11 亿元，同比-12.15%，环比+1.61%；归母净利润10.11 亿元，同比-38.21%，环比-13.95%；扣非归母净利润13.42 亿元，同比-27.63%，环比+11.45%，扣非归母净利润略超我们预期，公司非经常性损益主要系白银催化剂价格上涨带来的公允价值变动。2025 年前三季度公司毛利率水平达到20.71%，同比-1.39pct，主要系乙烷二期检修以及丙烯酸景气下滑所致。费用端，2025 年前三季度公司期间费用率达到6.9%，同比-1.16pct，主要系负债端改善带来的财务费用下降。


　　25Q3 乙烷制乙烯价差有所提升，乙烷二期技改完毕。25Q3 乙烷成本有所回落，根据彭博，我们计算Q3 美国MB 乙烷均价为172 美元/吨，环比-7 美元/吨；考虑库存影响，我们测算Q3 采购乙烷成本为174 美元/吨，环比-27 美元/吨。在油价稳中有升以及海外炼厂退出趋势下，25Q3 乙烯价格环比+29 美元/吨，带动乙烷制乙烯价差扩大，我们测算价差环比+38 美元/吨（考虑库存则为65 美元/吨）。但受供给扩张以及需求走弱影响，Q3公司下游产品价差收窄，我们计算25Q3 苯乙烯价差和乙二醇价差分别为460 元/吨、334元/吨，环比分别-363 元/吨、-59 元/吨。进入四季度，在冷冬效应下，乙烷价格跟随天然气有所回升，预期价差将有所收窄，但公司乙烷二期项目已于10 月中旬技改完毕，预计四季度乙烯产销将有所提升，抵消部分影响。


　　25Q3 丙烯酸景气回落带动C3 业务盈利下滑。受行业供给增加以及Q3 需求下滑影响，公司丙烯酸产品盈利有所下降，价差方面，我们计算25Q3 丙烷制丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯价差分别为92 美元/吨、1598 元/吨、2005 元/吨，环比分别+24 美元/吨、-440 元/吨、-504 元/吨，盈利有所收窄。展望未来，“反内卷”政策预期下C3 盈利较大修复空间，当前PDH 资本开支基本结束，未来在丙烯新增产能放缓预期下，C3 板块景气有望逐步修复。


　　新材料项目进度有所放缓，中美贸易存在修复预期。预计2025 年四季度开始，公司将有4 万吨EAA、16 万吨高分子乳液、15 万吨SAP、8 万吨新戊二醇和10 万吨精丙烯酸产能逐步落地，带动业绩提升。公司未来成长性主要依托于α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目（乙烷三四期），三期项目有望最快于2026 年年底建成投产，2026-2027 年逐步兑现业绩，而四期项目受中美贸易影响有所推迟，预计将在海外布局规避关税影响。此外，港口费用提升也对乙烷运输存在一定影响。近期中美双方在马来西亚吉隆坡举行经贸磋商，就对等关税进一步延长暂停期、美方301 船舶收费相关措施等问题等进行讨论，并形成初步共识，预期中美贸易有望逐步缓和，带动公司估值修复。


　　投资分析意见：考虑产品景气下行以及新材料项目推迟，我们下调2025-2027 年盈利预测至54、71、89 亿（原值为62、77、93 亿），对应PE 估值为11X、9X、7X，维持“买入”评级。


　　风险提示：项目进度不及预期，油价大幅波动，乙烷丙烷价格大幅上涨。

□.刘.子.栋./.宋.涛./.邵.靖.宇./.丁.莹    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司