南方航空(600029)：景气向上有望推动盈利弹性兑现

公司公布9M25 业绩：收入1376.65 亿元，同增2.2%；归母净利润23.07亿元，同增17.4%。其中三季度公司实现收入513.74 亿元，同增3.0%；归母净利润38.40 亿元，同增20.3%。公司9M25 净利高于我们预期的17.1亿元，或由于3Q 票价同比降幅小于预期。往后展望，新航季时刻数同比持续收紧，景气呈现底部好转迹象，叠加反内卷和低基数，我们认为票价同比转正有望在4Q 延续。中长期行业供给增速或将保持低位，支撑收益水平改善，同时油价下跌有望降低航司成本压力，共同推动航司兑现盈利弹性。维持A/H 股“买入”评级。


　　3Q 整体量增价跌，票价呈现好转趋势


　　3Q25 旺季公司平稳增投运力，经营呈现量增价跌态势。供/需分别同增5.7%/6.2%，客座率为85.9%，同增0.4pct。其中国际线增速逐步趋于正常，供给同增9.8%，为19 年同期的93%，客座率同比小幅下降0.4pct 至84.7%；国内线供给同增4.5%，客座率同增0.6pct 至86.3%。3Q 公司票价或前低后高，我们测算单位客公里收益小幅同降约3%。A 股口径3Q25 营收为513.74 亿，同增3.0%。


　　油价下跌推动毛利率提升，单季盈利实现同比正增长公司3Q25 营业成本428.74 亿，同增1.6%，其中航空煤油出厂价均价同降11%，公司单位ASK 成本同降3.9%。油价下跌推动公司毛利润同增10.6%（8.16 亿）至85.00 亿，毛利率同增1.1pct 至16.5%。最终3Q25 归母净利润同比增加20.3%（6.47 亿）至38.40 亿。


　　行业景气有望持续改善，公司或将进入盈利周期截至2025 年9 月公司机队规模达到936 架客机和20 架货机，机队规模行业领先。展望之后，行业供给增速难以加快，虽然暑运票价承压，但客运景气改善有望推动公司收益水平提升，另外货运业务运营展现韧性，或仍将助力盈利增厚。同时油价下跌有望降低航司成本压力。我们认为凭借国内线规模优势，公司有望进入盈利周期。


　　盈利预测与估值


　　考虑单位客收同比转正或将持续，我们上调公司25-27 年归母净利润(166%/19%/23%)至6.42/60.47/85.60 亿元，对应EPS 为0.04/0.33/0.47元。我们预计26 年BPS 为2.29 元，给予A/H 股26E PB 3.8x/2.5x（前值为25 年3.8x/2.3x，历史10 年/12 年均值2.2x/1.2x，考虑ROE 等盈利能力指标有望取得突破，给予溢价，并且考虑A/H 价差缩窄趋势，提高H 股估值倍数），目标价A 股人民币8.70 元/H 股6.30 港币（前值人民币7.35 元/H 股4.90 港币）。维持“买入”。


　　风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，维修等成本增长超预期，油汇波动，安全事故。

□.沈.晓.峰./.黄.凡.洋    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司