华丰科技(688629)季报点评：Q3毛利率承压 等待国产超节点放量

公司发布前三季度报，公司9M25 实现营收/归母净利润16.6/2.2 亿元，分别同比+121%/扭亏。单季度来看，3Q25 公司实现营收/归母净利润5.54/0.72亿元，分别同比+109%/扭亏，分别环比-21%/-39%，环比业绩下滑主要系本代高速线模组产品量产后有一定降价，导致公司当期毛利率环比下滑。我们看好公司高速线模组在速率、架构升级后迎来换代需求，同时有望持续导入其他互联网及服务器厂商，呈现“从一到十”进程。维持“增持”评级。


　　高速线模组是Scale-up 重要载体，已呈现扩散化需求


　　公司3Q25 收入完成同比增长，主因高速线模组业务通过智能化产线建设，获得多家头部客户的批量采购订单，目前已与华为、阿里、浪潮、超聚变、曙光、华勤等厂商展开合作，公司此前通过与头部AI 客户（华为）深度合作，成功实现市场占位与规模跃升，由于高速线模组是机柜内部Scale-up互联的优良载体，未来随着互联网大厂（阿里、字节、腾讯等）超节点需求起量，公司高速线模组有望完成“从一到十”的突破。


　　3Q25 毛利率环比短期承压，规模效应下费用率同比摊薄明显


　　公司3Q25 综合毛利率为26.60%（同比+14pct，环比-9pct），环比下降主因大客户要求下，公司高速线模组产品本季度有一定降价。由于公司高速线模组批量出货，公司费用端受规模效应影响改善明显，3Q25 公司销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别为2.86%/8.70%/7.31% ， 同比-0.46pct/-4.09pct/-4.63pct，我们预计全年费用率水平或延续该优化趋势。


　　聚焦“量产+创新”，公司拟募资3.88 亿元用以扩产高速线模组


　　公司于10 月18 日发布定增说明书，拟募资3.88 亿元用于高速线模组的扩产项目，并规划：1）显著提升112Gbps 高速线模组产品的量产能力；2）加快推出以224Gbps 自研界面为平台的线缆模组、PCB 板连接器、高密度落板连接器等多种产品形态，以满足下一代GPU 互联的需求。


　　盈利预测与估值


　　考虑到头部客户议价能力强，我们下调25-27 年公司毛利率预期，同时基于公司高速线模组客户拓展的预期，我们上调26-27 年其他客户高速线模组收入贡献，最终预计公司25-27 年净利润为3.44/7.83/11.49 亿元（调整幅度分别为-9%/+5%/+11%）。公司板块增速差异大，我们采用SOTP 估值：1）受益高速线模组扩产叠加需求提升，我们预计26 年通讯板块归母净利为6.47 亿元（上调6%），考虑到公司线模组处于“从一到十”的进程，且在目前大客户内部具备核心供应地位，标的兼具稀缺性，给予26 年66x PE（可比平均60x）；2）预计26 年防务+工业+其他板块归母净利为1.36 亿元（基本维持预期），给予26 年33x PE（同可比平均33x）。综合目标价102.34 元/股（前值：88.35 元/股，对应26 年55x PE），对应26E PE 60x，维持“增持”评级。


　　风险提示：1）高速线模组需求不及预期；2）防务订单推迟；3）行业竞争加剧；4）测算结果风险。

□.王.兴./.高.名.垚./.王.珂    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司