许继电气(000400)：提质增效+结构优化下毛利率改善

许继电气发布三季报：Q3 实现营收30.06 亿元（yoy+9.30%，qoq-26.66%），归母净利2.68 亿元（yoy+0.26%，qoq-37.25%），扣非归母净利2.59 亿元（yoy+2.34%，qoq-37.49%）。公司是中电装骨干企业，业务广泛覆盖新型电力系统输变配用核心环节，业绩有望伴随国网总投资稳步增长。公司的直流输电业务收入伴随特高压周期建设高峰实现高增，毛利率伴随提质增效+收入结构优化实现提升，我们看好公司盈利能力持续提升，维持“买入”评级。


　　业绩表现稳健，毛利率显著提升


　　2025 年Q1-Q3 实现营收94.54 亿元（yoy-1.38%），归母净利9.01 亿元（yoy+0.75%），扣非净利8.77 亿元（yoy+1.48%）。Q3 实现营收30.06亿元（yoy+9.30%，qoq-26.66%），归母净利2.68 亿元（yoy+0.26%，qoq-37.25%），扣非归母净利2.59 亿元（yoy+2.34%，qoq-37.49%）。


　　公司业绩表现较为稳健，季度间波动主要受到项目收入确认节奏影响。公司2025 年Q1-3 毛利率为23.88%，同比+1.94pct，毛利率伴随提质增效+收入结构优化实现提升，我们预计该趋势有望持续。


　　蒙西-京津冀、藏粤特高压工程招标，特高压储备项目较多年内特高压建设与规划持续推进，国家发改委 6 月核准批复藏东南-粤港澳大湾区、蒙西-京津冀+800 千伏特高压直流输电工程；5-8 月，陇东-山东、哈密-重庆、宁夏-湖南±800 千伏特高压直流工程接连投运，金上-湖北于9月试运行。特高压项目第四次设备招标采购发布，主要需求来自蒙西-京津冀、藏粤工程。根据Data 电力预测，第四次招标金额或超150 亿元。加上前3 批合计招标金额37.8 亿元，前4 批合计金额有望达到190 亿元（24年全年招标金额261.6 亿元），考虑到年内按计划仍有2 批招标；我们预计公司全年订单有支撑。展望十五五，当前披露的在储备特高压项目较多，预计订单充足。


　　海外业务高速增长，国内市场保持领先


　　公司上半年在国网集招电能表中标保持第一；国网省招市场占有率同比提升，区域联采一二次融合成套柱上断路器及一二次融合成套环网箱合计中标额、占有率排名均保持领先；南网市场订货同比增长显著。国际市场方面，公司移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单，海外收入高速增长，产品国际竞争力不断提升。


　　盈利预测与估值


　　考虑电表及配网集采降价的影响，我们下调公司25-27 年归母净利润（ -8.77%/-9.13%/-8.54%） 至12.88/16.55/19.40 亿元， 对应EPS 为1.26/1.62/1.90 元。截至 2025 年 10 月 27 日，可比公司 2026 年一致性预期平均 PE 为 19 倍，考虑到公司在柔性直流输电领域具备领先优势，我们给予公司 2026 年 20 倍 PE，给予目标价 32.4 元（前值26.41 元，对应19 倍25 年PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：电网投资力度不及预期风险，竞争加剧，原材料价格上涨风险。

□.刘.俊./.边.文.姣./.戚.腾.元    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司