盐津铺子(002847)：看好品类、渠道优化带动利润率上行

公司公布25 年三季度业绩：25Q1-3 收入/归母净利润/扣非归母净利润44.3/6.0/5.5 亿元，同比+14.7%/+22.6%/+30.5%；对应25Q3 收入/归母净利润/扣非归母净利润14.9/2.3/2.2 亿元，同比+6.0%/+33.5%/+45.0%，Q3公司收入增速较H1 有所回落，主因公司主动调整收缩电商渠道，但收入环比Q2 仍有增长、且利润表现亮眼，主因今年以来公司进一步转向品类品牌战略，品类端抓住魔芋品类红利，渠道端主动收缩高投入、低盈利的直播电商渠道，强化高价值的会员制商超/定量流通等渠道布局，品类与渠道结构显著优化，带动Q3 毛利率/净利率同比+1.0/+3.2pct。展望来看，26 年公司电商调整对收入的影响逐步减弱，山姆溏心鹌鹑蛋上新、魔芋流通网点持续拓展，有望进入品类品牌驱动收入增长与利润率提升的良性通道，“买入”。


　　品类品牌战略与渠道结构优化共振


　　25Q3 公司收入同比6.0%，较H1 有所降速，核心在于公司主动调整电商等低盈利的渠道，但线下渠道得益于品类品牌战略推广、仍保持较好增长：定量流通渠道依托魔芋大单品加速终端网点覆盖，此外魔芋口味持续丰富优化，三养火鸡面口味销售较好，近期公司上新蒜香味魔芋，在景气品类中保持差异化竞争的优势身位；山姆等会员制商超保持良好合作关系，蛋皇无抗鹌鹑蛋（69.9 元/1kg）月销保持平稳，近日上新蛋皇溏心鹌鹑蛋（日式味噌口味），售价 79.9 元/800g，并进入新品趋势榜，持续扩充产品矩阵，验证公司产品及渠道能力；量贩渠道随着Q3 龙头加速开店、亦维持较好增速。


　　品类&渠道结构优化带动Q3 净利率同比+3.2pct25Q1-3 毛利率为30.3%，同比-1.5pct，25Q3 毛利率为31.6%，同比+1.0pct；费用端， 25Q1-3 销售费用率/ 管理费用率分别为9.9%/3.5% ， 同比-2.9/-0.6pct（Q3 同比-3.5/+0.1pct），25Q1-3 毛销差同比+1.4pct，Q3 同比+4.5pct，渠道与品类结构调整（低盈利的电商渠道收缩、大魔王/蛋皇等品牌收入占比提升）带动毛销差显著提升。整体看，25Q1-3/25Q3 公司归母净利率分别同比+0.9/+3.2pct 至13.7%/15.6%。展望来看，公司将继续从会员制商超等高质渠道的切入，渠道与品牌共振继续维稳蛋皇、大魔王品类品牌红利，实现营收与盈利质量双增。


　　盈利预测与估值


　　公司成长规划清晰、具备持续打造爆款的能力，品类与渠道结构优化共振，带动利润率表现超预期，我们上调公司盈利预测，预计25-27 年EPS3.09/3.73/4.34 元（较前次上调5%/5%/4%），参考可比公司26 年PE 均值24x，给予26 年目标PE 24x，目标价89.52 元（前次目标价88.50 元、对应25 年30xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

□.吕.若.晨./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司