江南化工(002226)：业绩略低于预期 外延收购加速推进 集团资产注入可期

公司发布2025 年三季报，业绩略低于预期。25 年前三季度公司实现营业收入68.85 亿元（yoy+3%），归母净利润6.64 亿元（yoy-11%），扣非后归母净利润6.36 亿元（yoy-6%）；其中25Q3 公司实现营业收入为22.71 亿元（yoy+1%，QoQ-13%），归母净利润为2.37亿元（yoy-28%，QoQ-15%），扣非后归母净利润为2.08 亿元（yoy-20%，QoQ-29%），业绩略低于预期，我们预计主要系新疆项目短期影响。


　　外延收购加速推进，集团资产注入有望开启。24 年公司完成朝阳红山及陕西红旗收购，25年完成东神楚天和峨边国昌化工收购，目前拥有国内工业炸药生产许可产能77.75 万吨，处于行业第一梯队，是国内品种最齐全的民爆企业之一，10 月公司拟公开摘牌重庆顺安爆破100%股权，若此次成功收购顺安爆破，公司产能将进一步增长至85.05 万吨，且可进一步挖掘在重庆、四川、贵州、云南等地区的市场机遇，同时为公司打造西南地区民爆板块布局提供重要支撑。此外，根据特能集团和兵器工业集团承诺，集团旗下奥信化工及庆华民爆有望于25 年启动注入，公司炸药产能规模有望再上新台阶。


　　矿服持续成长，25H1 新签订单超60 亿元。23 年内江阳爆破矿山工程施工总承包资质由二级升为一级，24 年内北方爆破矿山工程施工总承包资质由二级升为一级，矿服资质持续升级。根据公司公告，24 年新签矿服订单超百亿，25H1 达到62.38 亿元，支撑矿服业务中远期发展。


　　海外炸药产能充沛，大客户+富矿布局奠定长期成长。海外民爆市场空间广阔，公司跟随紫金矿业、中核集团、中广核铀业、中国电建等企业出海，随着紫金矿业成为公司第二大股东后，双方合作有望进一步加深；公司在纳米比亚和刚果金等富矿区布局较早，合作较深，且主要体现在铀矿和铜矿等附加值较高的品种。此外，北方爆破拥有海外炸药10 万吨产能布局，后续拟注入资产奥信化工亦拥有超过20 万吨海外炸药产能，优势较同行显著。


　　投资分析意见：下调公司2025 年归母净利润预测为9.72 亿元（前值为11.61 亿元），维持2026-2027 年预测为15.58、17.23 亿元，当前市值对应PE 为18X、11X、10X，维持“增持”评级。


　　风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险。

□.任.杰./.宋.涛./.李.绍.程    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司