扬农化工(600486)：Q3业绩受业务结构调整影响 葫芦岛项目未来可期

事件:


　　2025 年10 月27 日，扬农化工发布2025 年三季报：2025 年前三季度实现营业收入91.56 亿元，同比上升14.23%；实现归母净利润10.55亿元，同比上升2.88%；销售毛利率22.35%，同比下降1.67 个百分点，销售净利率11.53%，同比下降1.27 个百分点；经营活动现金流净额为21.26 亿元，同比下降31.50%。


　　2025Q3 单季度，公司实现营业收入29.23 亿元，同比上升26.15%；实现归母净利润2.50 亿元，同比下降5.01%；销售毛利率19.6%，同比下降3.9 个百分点，销售净利率8.5%，同比下降2.8 个百分点。


　　投资要点:


　　受贸易营收占比提升影响，2025Q3 业绩同比略有下滑2025Q3，公司实现归母净利润2.50 亿元，同比减少0.13 亿元，其中，2025Q3 毛利润为5.73 亿元，同比增加0.28 亿元，此外，信用减值损失同比增加0.33 亿元，所得税同比增加0.13 亿元。


　　从公司盈利水平来看，2025Q3 公司毛利率19.6%，同比下降3.9 个百分点，主要由于贸易业务营收占比提升，而贸易业务毛利率相对较低；此外，2025Q3，葫芦岛项目新增转固，折旧摊销费用有所增加。


　　2025Q3，公司农药原药板块实现营收17.53 亿元，同比+17%，销量为2.96 万吨，同比+14%，平均价格为5.92 万元/吨，同比+3%；制剂板块实现营收1.53 亿元，同比-17%，实现销量0.51 万吨，同比-18%，平均价格为2.98 万元/吨，同比+1%；其他板块（主要为贸易业务）实现营收10.17 亿元，同比+60%。


　　农药产品价格或已见底，静待景气修复


　　据Wind，截至10 月26 日，2025Q4 杀虫剂夫菊酯、联苯菊酯的平均价格分别为10.65、12.65 万元/吨，相较于2025Q3 分别变动-0.2%、-0.8%；除草剂方面，草甘膦、麦草畏、硝磺草酮、烯草酮的价格分别为2.74、5.4、8.3、10.7 万元/吨，相较于2025Q3 分别变化+3.2%、持平、-0.8%、-13.5%；杀菌剂方面，苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶胺、　　吡唑醚菌酯的价格分别为8.7、6.7、13.0、14.7 万元/吨，相较于2025Q3分别变动-0.9%、-0.2%、-6.6%、-2.3%。我们认为，当前公司农药产品价格已处于历史低位，农药行业资本开支放缓，终端需求回暖，农药行业景气有望逐渐修复。


　　葫芦岛一期项目调试进展顺利，北方基地成长可期辽宁优创葫芦岛一期项目包括年产4500 吨/年杀虫剂、8050 吨/年除草剂和3100 吨/年杀菌剂、7000 吨农药中间体。据公司2025 年中报，辽宁优创一期建设投资预算数34.8 亿元，累计投入已达91%，围绕葫芦岛项目“早投产、早盈利”，公司上下全力抓好项目调试，一阶段项目快速推进产能爬坡，已调试产品全部达设计产能。


　　盈利预测和投资评级基于目前农药周期位置判断，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027 年营业收入分别为119、136、154 亿元，归母净利润分别为13.05、16.20、20.17 亿元，对应PE 分别为20、16、13 倍，公司葫芦岛项目取得关键性进展，有望带动公司新一轮成长，维持“买入”评级。


　　风险提示产品价格继续回落风险；上游原材料大幅涨价的风险；下游需求受极端天气影响风险；葫芦岛项目落地不及预期风险；农药行业竞争加剧风险。

□.李.永.磊./.董.伯.骏./.杨.丽.蓉    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司