卫星化学(002648)：乙烷价格回落推动毛利修复 投资收益等拖累净利润

事项：


　　卫星化学发布2025 年三季度报告，实现营收347.71 亿元，同比+7.73%，实现归母净利润37.55 亿元，同比+1.69%，实现扣非归母净利润42.38 亿元，同比+3.65%。其中三季度实现营收113.11 亿元，同/环比-12.15%/+1.61%，实现归母净利润10.11 亿元，同/环比-38.21%/-13.95%，实现扣非归母净利润13.42 亿元，同/环比-27.63%/+11.45%。


　　评论：


　　财务上，投资净收益、公允价值变动净收益拖累业绩。环比来看，25Q3 公司实现毛利率21.00%，环比+1.67 PCT，但实现净利率8.95%，环比-1.60%。影响公司净利率的主要因素是投资净收益和公允价值变动净收益波动，25Q3，上述二项财务指标分别为-0.86、-2.64 亿元，环比-2.55、-0.97 亿元，拖累公司整体业绩。


　　业务上，乙烷价格回落，Q3 毛利率有所改善。从C3 产业链来看，Q3 丙烷价格环比-7.1%，核心产品聚丙烯/丙烯酸/丙烯酸丁酯/双氧水均价环比分别-3.2%/-11.4%/-11.4%/+8.3%；从C2 产业链来看，Q3 乙烷价格环比-15.5%，其核心产品MEG/EO/HDPE/聚醚大单体/苯乙烯/聚苯乙烯/乙醇胺均价环比分别+1.1%/-3.3%/-9.4%/-3.7%/-4.9%/-5.6%/-6.8%，C3 板块原料、产品均小幅下滑，C2 板块原料价格回落明显，产品价格小幅下跌，综合推动公司毛利率环比改善。


　　沿产业链持续扩张，设施配套不断完善。产品品类方面，公司α-烯烃综合利用项目已顺利开工，项目总投资266 亿元，向下游延伸布局包含170 万吨高端聚烯烃、60 万吨聚乙烯弹性体、3 万吨聚α-烯烃等在内的高附加值产品，利润增量有望逐步兑现。产业链配套方面，公司已完成6+2 共8 艘新增ULEC船舶的租赁协议签署，预计于27 年内陆续实现交付，有力保障α-烯烃项目原料需求。


　　投资建议：考虑今年乙烷价格高于预期，我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测分别至53.64、70.89、86.65 亿元（前值为64.82、74.09、95.86 亿元），当前市值对应2025-2027 年PE 分别为11x、8x、7x。采用相对估值法，参考公司历史估值中枢，给予公司2026 年13 倍PE，对应2026 年目标价27.30 元，维持“强推”评级。


　　风险提示：丙烷、乙烷价格大幅上涨，下游需求不及预期，产能投放进度不及预期。

□.杨.晖./.吴.宇    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司