开润股份(300577)：剔除汇兑亏损及减值影响后净利增速更高

事件概述


　　25Q3 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为12.91/0.91/0.75 亿元、同比增长8.23%/25.62%/13.41%，非经主要为股权投资增值产生收益，加回汇兑亏损（1900 万）及资产减值损失（900 万）影响后归母净利1.19亿元， 同比增长43% 。25 年前三季度公司收入/归母净利/ 扣非归母净利/经营性现金流净额分别为37.19/2.78/2.56/4.30 亿元，同比增长22.94%/-13.38%/13.81%/258.66%，经营现金流高于净利主要由于应收减少，应付增加。


　　分析判断:


　　Q3 净利率增幅低于毛利率主要受减值损失及少数股东损益增加影响。25Q3 公司毛利率/净利率为23.80%/7.04% 、同比提升1.84/0.97PCT ； 25Q3 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为3.98%/6.55%/2.17%/2.03%、同比增加-0.84/0.40/-0.09/0.45PCT，财务费用率增长主要由于上海嘉乐并表导致的本期汇兑损失增加；投资收益/收入同比上升0.98PCT；资产减值损失/收入同比计提增加0.76PCT；信用减值损失/收入同比计提增加0.60PCT；资产处置损益/ 收入同比上升0.48PCT ；所得税/收入同比下降0.31PCT；少数股东损益占比同比增加0.94PCT。


　　存货周转天数增加。25Q3 公司存货为8.74 亿元，同比增加4.20%；存货周转天数84 天，同比增加6 天；应收账款为10.37 亿元，同比增加20.33%，应收账款周转天数为76 天，同比增加11 天；应付账款为8.54 亿元，同比增加7.13%、应付账款周转天数为56 天，同比减少3 天。


　　投资建议


　　考虑到当前贸易环境，公司对美国出口收入占比15%，全部由印尼出口，目前美国与印度尼西亚达成协议，美国将对印尼征收19%关税，我们认为公司的印尼先发布局优势愈发凸显，构成目前主要贡献点的2B 箱包代工业务仍有利润弹性空间，嘉乐成长性刚刚开启，2C 端运营主导权的变化带来盈利提升空间。（1）根据我们测算，25 年2B 箱包业务有望实现双位数增长、且净利率25 年依然存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱，公司2B 业务核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司老客户份额有望提升以及新客户拓展存在空间。（2）根据我们测算，2C 业务核心驱动在于小米业务分成模式变化带来的利润率提升。（3）收购上海嘉乐进入服装代工更大赛道，打开公司第二增长曲线，且净利率仍存在修复空间。


　　考虑到汇兑亏损影响，下调25/26/27 年收入预测52.38/60.02/68.74 亿元至50.63/56.57/62.55 亿元；下调25/26/27 年归母净利预测4.28/5.73/6.92 亿元至3.79/4.98/5.93 亿元；对应调整25/26/27 年EPS1.78/2.39/2.89 元至1.58/2.07/2.47 元。2025 年10 月28 日收盘价24.06 元对应 25/26/27 年 PE 为15/12/10X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；本次拟收购事项尚未完成存在不确定性；系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司