三元股份(600429)25Q3点评：收入环比改善主业盈利能力提升

事件：公司发布三季报，前三季度实现营业收入48.7 亿，同比下降10%，实现归母净利润2.36 亿，同比增长125%，扣非归母净利润2.23 亿，同比增长207%；单三季度实现营业收入15.4 亿，同比下降0.82%，实现归母净利润5314 万，去年同期亏损2263 万，实现扣非归母净利润4925 万，去年同期亏损3197 万。公司收入和利润表现超预期。


　　投资分析意见：维持盈利预测，预测2025~2027 年公司实现归母净利润0.89 亿、1.29亿、1.56 亿，分别同比增长63.1%、44.3%、20.9%，最新收盘价对应2025~2027 年PE分别为83x、57x、48x。公司作为北京地区的国有企业，具有良好的品牌认可度，在京渠道基础扎实，当前公司战略上从收入导向转向利润导向，内部进行一系列改革调整：进行销售体系改革、调整薪酬体系、对非重点业务、区域进行调整，资源聚焦。今年以来营收表现逐季改善，盈利能力稳步提升。我们认为，随着公司持续战略聚焦，扎实推进提质增效改革，盈利能力未来仍有可观的提升空间，维持“增持”评级。


　　收入降幅环比收窄，趋势改善。公司第三季度收入下降0.8%，降幅环比上半年进一步收窄，改善趋势延续。分产品看，25Q3 液态奶、固态奶、冰淇淋及其他分别实现收入9.24 亿、2.5 亿和2.1 亿，分别同比-13%、16%和13%，分区域看，北京地区25Q3 实现收入7.93亿，同比增长10%，北京以外收入5.9 亿，同比下降20%。今年以来，公司战略聚焦京津冀地区，聚焦鲜奶品类，精简SKU，优化经销商。三季度末经销商数合计2384 个（其中北京376 个，北京以外2008 个），前三季度经销商数量减少1640 个。Q3 液奶收入下滑，预计主因产品和品类聚焦，以及北京以外地区优化调整。Q3 北京收入恢复增长，三季度公司推出低温产品“北京鲜牛奶”，配合强势的营销推广，品牌势能明显提升。建议积极关注公司后续在产品和营销端的变化。


　　25Q3 主业盈利能力同比提升。25Q3 公司毛利率为18.7%，同比下降2pct，预计主因成本红利减少和产品结构调整。Q3 销售费用率14%，同比下降4.7pct，预计主因管理效率提升和促销等市场费用的合理控制。Q3 管理费用率4.5%，同比提高0.2pct。本期投资净收益为9398 万，同比增长16%，主因麦当劳投资收益增加。25Q3 资产减值损失为0，去年同期为-2025 万，预计主因大包粉喷粉减少。三季度由于收入环比改善，销售费用率的下降，以及投资收益和资产减值损失的正贡献，归母净利润为5314 万，同比扭亏。


　　风险提示：经济下行影响乳制品需求，食品安全问题，竞争格局恶化。

□.吕.昌    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司