松原安全(300893)：3Q25业绩符合预期 市场份额扩张有望加速

业绩回顾


　　3Q25 业绩符合我们预期


　　公司公布3Q25 业绩：营收6.86 亿元（同环比+35.4%/ +12.1%），归母净利润1.02 亿元（同环比+50.9%/+15.8%），扣非归母净利润1.01 亿元（同环比+65.2%/+16.5%），业绩符合我们预期。


　　发展趋势


　　核心客户支撑营收稳步增长，盈利能力维持高位。从下游客户来看，3Q25 奇瑞/吉利/上通五菱销量分别环比+17%/+8%/基本持平，核心客户销量增长以及气囊方向盘业务持续导入带动公司营收稳步增长。盈利能力方面，3Q25 毛利率29.1%同环比基本持平，净利率14.8%，同环比+1.5%/+0.5ppt 创下历史新高。费用率方面，3Q25 期间费用率11.7%，同环比-0.5/+0.2ppt，销售/管理/研发/财务费用率环比分别-0.27/+0.14/+0.34/+0.02ppt，费用控制较好。


　　规模效应、垂直一体化及产品升级有望带动新业务盈利能力改善。


　　此前公司气囊方向盘新业务处于客户导入期及产能爬坡阶段，导致虽然营收高增，但盈利能力相对波动。我们预计3Q25 气囊方向盘毛利率已经提升至20%+，后续仍有提升空间，主要系：1）垂直一体化，核心部件囊布在3Q25 已大规模自供，气体发生器预计2026 年量产自供；2）集成电子件推出高端方向盘；3）规模效应。


　　被动安全赛道壁垒高、格局好，看好国产替代与全球化双轮驱动。


　　被动安全赛道得益于安全件属性，行业格局集中，外资主导市场，但在自主车企崛起及降本需求下逐步开启国产替代；供应商议价权较高，是少有的受年降压力相对较少的行业。国内方面，我们看好公司在短期绑定强势自主车企奇瑞与吉利、并逐步拓展理想、零跑、鸿蒙智行等新势力客户实现国产替代，尤其是近日公司某国内核心竞对锦州工厂发生事故，公司或有望抓住时间窗口承接新客户订单、扩大国内市占率；国际方面，我们看好 S 客户为起点突破更多外资客户，逐步成长为被动安全市场全球头部供应商。


　　盈利预测与估值


　　我们维持25/26 年盈利预期3.9/5.2 亿元，当前股价对应25/26 年31.8/24.0xP/E。维持跑赢行业评级和30.7 元目标价（考虑股本摊薄），对应25/26 年37.0/28.2xP/E，较当前股价17.0%上行空间。


　　风险


　　新产品导入不及预期，客户销量不及预期，海外订单不及预期。

□.邓.学./.任.丹.霖./.厍.静.兰./.崔.力.丹    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司