会稽山(601579)：收入延续较好增势 持续关注产业趋势

事件：会稽山25Q1-Q3 营收12.12 亿元，同比+14.12%，归母净利润1.16亿元，同比+3.23%，扣非后归母净利润1.08 亿元，同比+8.28%。其中25Q3 营收3.95 亿元，同比+21.09%，归母净利润0.22 亿元，同比+2.47%，扣非后归母净利润0.19 亿元，同比-14.37%。


　　兰亭、1743 延续高增，泛全国化稳步推进。分产品来看，25Q1-Q3 中高档黄酒、普通黄酒、其他酒收入分别为7.51、2.73、1.50 亿元，分别同比+19.64%、-16.01%、+109.20%(最新占比为64%、23%、13%)；其中25Q3 中高档黄酒、普通黄酒、其他酒收入分别同比+62.47%、-42.19%、+186.41%，其中预计兰亭、1743 延续高增，纯正五年持平略增，此外潮饮酒一日一熏翻倍以上增长，分区域来看，25Q1-Q3 浙江大区、江苏大区、上海地区、其他地区、国际收入分别为6.99、0.84、2.19、1.66、0.07亿元，分别同比+17.89%、-16.25%、+10.26%、+32.16%、-15.95%(最新占比分别为60%、7%、19%、14%、1%)，其中25Q3 浙江、江苏、上海、其他地区、国际收入分别同比+14.05%、-19.93%、+84.96%、+53.25%、-15.90%，浙江大本营表现稳健，江苏下滑主要系乌毡帽表现一般，上海及华东以外地区提速主要系加大招商带动。


　　费用加大、所得税率阶段性抬升拖累盈利。25Q3销售净利率同比-0.92pct至5.67%，主要系新品推广期费用投放加大、所得税率阶段性抬升所致。


　　其中25Q3 销售毛利率同比+2.84pct 至53.24%,税金及附加率同比-0.83pct 至3.60%，期间费用率同比+4.09pct 至40.39%(其中销售费用率同比+6.84pct 至30.21%，管理费用率同比-0.93pct 至8.05%，研发费用率同比-2.40pct 至2.36%)，新品集中推广阶段费用明显加大。此外，其他非经科目相对平稳，25Q3 所得税率44%明显抬升(24Q3 为23%)，主要系子公司亏损无法抵扣所致。


　　盈利预测与投资评级：此前外发的《黄酒行业深度：供需共振，高端化与年轻化突围》报告中，指出借鉴中国啤酒产业、日本清酒产业高端升级的路径，黄酒行业当前的边际变化具备产业逻辑。考虑到会稽山兰亭、1743 依然延续高增的升级趋势，同时加大费用投放强化品类营销及消费者培育，持续关注黄酒及相关品类扩圈进展。参考25Q3 报表节奏，我们更新2025~2027 年归母净利润预测为2.17、2.64、3.12 亿元（前值为2.32、2.80、3.28 亿元），对应当前PE 分别为48、39、33X，维持“增持”评级。


　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；新品铺货不及预期；竞争加剧。

□.苏.铖./.郭.晓.东    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司