桐昆股份(601233)：2026年PTA盈利或有望迎来改善

业绩回顾


　　3Q25 业绩符合我们预期


　　公司公布1-3Q25 业绩：收入673.97 亿元，同比-11.4%；归母净利润15.49 亿元，同比+53.8%；扣非归母净利润13.03 亿元，同比+58.1%。


　　3Q25 公司收入232.39 亿元，同比-16.5%，环比-6.1%；归母净利润4.52 亿元，环比-6.9%；扣非归母净利润2.49 亿元，环比-45.1%。业绩符合我们预期。非经部分主要包含2.79 亿元的非流动性资产处置损益，我们预计是公司恒盛工厂产能拆迁所产生的政府补助。


　　3Q25 公司长丝产量327 万吨（+1%QoQ），销量319 万吨（-8%QoQ）。浙江石化投资收益3.25 亿元。


　　发展趋势


　　拟投建120 万吨长丝项目，含60 万吨搬迁重建。公司公告拟投资56 亿元建设120 万吨长丝项目，其中一期60 万吨为原恒盛公司腾退设备的搬迁重建，二期60 万吨建设及投放节奏视市场状况而定。原恒盛工厂计划于1H26 全部停车。


　　行业协同有望引导PTA 利润迎来回升。根据行业产能投放情况，2025 年PTA 新产能已经投放完毕，2026 年暂无新增，产能增长出现拐点。9 月份以来PTA 价差降至100 元/吨以下，盈利改善诉求较强；同时在反内卷政策引导下，我们预期行业供给格局有望优化。公司目前已具备1,020 万吨PTA 产能，弹性较为可观。


　　向上布局煤炭资源，打造产业链成本优势。公司公告拟启动新疆长草东露天煤矿项目建设，项目年产煤炭500 万吨；同时拟投资10 亿元对现有的新疆60 万吨天然气制乙二醇产能进行煤炭清洁高效利用技术改造，预计年耗煤量140 万吨。公司向上打通煤炭资源，有利于提升原材料供应保障，进一步优化生产成本。


　　盈利预测与估值


　　基本维持2025 年/2026 年净利润22.54 亿元/41.91 亿元，当前股价对应2025 年/2026 年市盈率15.8 倍/8.5 倍。维持跑赢行业评级，由于行业估值水平提升，上调目标价11.5%至14.8 元，对应2025 年/2026 年市盈率18.6 倍/10.0 倍和17.6%的上行空间。


　　风险


　　需求不及预期；油价大幅下跌；新建项目不及预期。

□.傅.锴.铭./.徐.啸.天./.裘.孝.锋./.严.蓓.娜    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司