安琪酵母(600298)：Q3财务费用拖累扣非净利率

公司公布三季报：25Q1-3 营收/归母净利润/扣非净利润117.9/11.2/9.7 亿元，同比+8.0%/+17.1%/+15.0%，对应25Q3 营收/归母净利润/扣非净利润38.9/3.2/2.2 亿元，同比+4.0%/+21.0%/-8.2%。收入端，25Q3 国内业务收入同比-3.5%，销售有所承压，25Q3 海外业务收入同比+17.7%，保持较快增长，干酵母产品在新兴发展中国家的市场需求仍然旺盛，YE 产品在发达国家的表现延续良好态势。25Q3 毛利率同比+3.1pct 至24.4%，成本红利稳步释放并顺利传导至毛利率，去年同期公司毛利率受到海运费侵蚀，25Q3毛利率同比明显提振；25Q3 财务费用同比增加5573 万元，预计是前期费用的一次性处理为主，后续将回归常规水平；25Q3 以政府补贴为主的其他收益1.2 亿元，同比大幅增加8734 万元，进而提振归母净利，25Q3 归母净利率/扣非净利率同比+1.1/-0.8pct 至8.2%/5.7%。展望未来，我们看好公司国内业务需求维持稳健，海外业务保持成长速度，糖蜜成本下行/海运费回落/折旧有望进入下行通道的背景下期待公司利润端潜力显现，“买入”。


　　25Q3 国内市场销售稍有承压，海外市场延续较好的收入增速分业务看，25Q1-3 酵母系列/制糖/包装实现营收84.0/6.4/2.7 亿元，同比+8.9%/-28.6%/-12.7%，对应25Q3 实现营收26.5/2.6/0.7 亿元，同比+2.0%/-17.0%/-34.0%，酵母系列在去年同期的高基数下环比放缓较多（25Q2 收入同比+11.7%），食品原料业务进一步放量（25Q3 贡献收入5.6亿元） 。分区域看， 25Q1-3 国内/ 国外营收65.9/51.5 亿元， 同比+0.2%/+21.0%，对应25Q3 国内/国外营收同比-3.5%/+17.7%。国内业务25Q3 销售有所承压，海外地区的销售中，25Q3 继续由中东/非洲/东南亚/中亚等新兴发展中国家带动干酵母产品放量，YE 产品在发达国家的表现延续良好态势。


　　25Q3 毛利率同比+3.1pct，归母净利率同比+1.1pct25Q1-3 毛利率同比+2.3pct 至25.5%（25Q3 同比+3.1pct 至24.4%），公司业务结构持续优化（低毛利率的制糖业务收入占比持续下降），酵母主业中，价格竞争维持相对稳定，成本红利如期释放，海运费同比明显回落，海外工厂的建设和盈利能力逐渐提升。费用端，25Q1-3 销售费用率同比+0.5pct 至5.8%（25Q3 同比+0.6pct），25Q1-3 管理费用率同比+0.3pct 至3.5%（25Q3同比+0.7pct）；25Q3 财务费用同比大幅增加5573 万元，预计是一次性为主，后续将回归常规水平；25Q3 以政府补贴为主的其他收益1.2 亿元，同比大幅增加8734 万元，进而提振归母净利，25Q3 归母净利率/扣非净利率同比+1.1/-0.8pct 至8.2%/5.7%。展望来看，我们看好公司国内业务需求维持稳健，期待酵母蛋白等贡献收入增量，海外业务收入保持成长速度，糖蜜成本下行/折旧有望进入下行通道等背景下期待公司利润端表现。


　　盈利预测与估值


　　考虑外部消费环境仍较为平淡，叠加阶段性财务费用增长及存货减值损失等影响拖累，我们下调盈利预测，预计25-27 年归母净利 15.6/18.7/21.3 亿元，对应EPS 1.79/2.15/2.46 元（较前次-6%/-4%/-4%），参考可比公司26 年平均 PE 22x（Wind 一致预期），给予其26 年22x PE，对应目标价47.30 元（前次45.75 元，对应25 年24xPE），维持“买入”。


　　风险提示：原材料价格波动，行业需求不达预期，食品安全问题。

□.吕.若.晨./.王.可.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司