中钢国际(000928)：收款大改善 项目生效预示收入回暖

公司发布三季报：9M25 实现收入91.75 亿元，同比-27.20%，归母净利润5.56 亿元，同比-13.21%，其中25Q3 实现收入24.30 亿元，同比-31.14%，归母净利润1.31 亿元，同比-40.46%，低于我们的预期（2.41 亿元），我们认为主要是海外项目执行节奏慢于国内，收入增速低于我们的预期。长期来看，公司在手订单饱满，截至25Q3 末共417 亿元，约为24 年营收的2.4倍，虽然国内钢铁行业资本开支承压，但随着反内卷、双碳目标推进，下游需求有望迎来改善；海外市场延续较好景气，且项目利润率、现金流优于国内，未来随着项目执行，公司经营有望继续提质增效，维持“买入”评级。


　　25Q3 毛利率同比提升，费用率被动抬升叠加非经减少拖累净利率9M25 公司综合毛利率15.26%，同比+2.87pct，25Q3 毛利率15.67%，同/环比+0.87/-0.95pct，预计主要是国内外毛利率均显著提升。9M25 期间费用率6.33%，同比+1.05pct，25Q3 单季度为7.42%，同比+0.77pct，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率0.38%/4.79%/2.78%/-0.53% ， 同比+0.11/+1.88/+0.69/-1.92pct，财务费用同比大幅降低，主要得益于大量回款带动货币资金增加31 亿元，利息收入增加同时利息费用较少，其余费用率同比增加主要归因于收入规模下滑较多导致被动提升。9M25 公司非经常性损益同比减少5547 万元，综合影响下，9M25 归母净利率6.06%，同比+0.98pct，25Q3 为5.4%，同/环比-0.85/-0.57pct。


　　25Q3 回款大幅改善，合同负债同环比增加预示开工项目增多9M25 经营性净现金流-12.11 亿元，同比少流出27.74 亿元，收/付现比分别为104.5%/134.5%，同比+31.2/+16.4pct。25Q3 净额为17 亿元，收/付现比分别为201.2%/153.5%，同比+154.2/+18.4pct，收款大幅增加。25Q3末公司货币资金80.59 亿元，应收票据及账款/合同资产/预付款项/应付票据及账款分别为33.3/11.5/15.6/119.3 亿元，同比-17.6/-0.5/+3.9/-6.2 亿元，我们认为一方面公司应收账款大幅减少，显示回款较好，另一方面合同负债Q3 末为40 亿元，同比+6.8 亿元，环比+9.5 亿元，预示未来开工项目有望增加，收入端有望迎来改善。


　　在手订单饱满，生效项目显著增加


　　9M25 公司累计新签合同额106 亿元，同比-29.3%，其中25Q3 新签43.4亿，同比-18.9%。分地区看，9M25 新签国内合同40.5 亿元，同比-29.8%，新签国外合同66.0 亿元，同比-28.9%。截至25Q3 末，公司已签约未完工合同额417 亿元，约为24 年收入的2.4 倍，且Q3 项目生效量显著增加，已执行生效项目较Q2 末净增加24 个，对应合同金额增加75.9 亿元。


　　盈利预测与估值


　　考虑到海外项目生效执行节奏慢于国内，我们下调未来收入增速，对应下调公司25-27 年归母净利润（-7.95%/-7.94%/-8.17%）至8.09/8.51/8.89 亿元。


　　可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为16 倍，给予公司25 年16 倍PE，下调目标价至9.02 元（前值9.80 元，对应25 年可比均值16xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：海外业务市场不及预期，地缘政治风险，国内钢铁投资快速下行。

□.黄.颖./.方.晏.荷./.王.玺.杰./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司