锦泓集团(603518)：存在一次性费用影响 但TW迎来拐点

事件概述


　　25Q3 收入/归母净利/扣非归母净利8.40/0.004/-0.03 亿元，同比下降0.55%/97.17%/-，利润仅为微利水平我们分析主要由于：1）存在战略投入、咨询费用、信息系统投入等一次性费用；2）政府补助下降。2025 前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为28.34/1.14/1.06/1.42 亿元、同比下降3.03%/29.4%/25.02%/62.08%，经营性现金流下降我们分析主要由于存货增加、冬装入库较早，高于净利我们分析主要来自应付账款增加。


　　分析判断:


　　Q3 云锦加速，TW 低基数基础上增速转正、同店转正。（ 1 ） 分品牌来看，25Q3TW/VG/ 云锦收入6.58/1.42/0.27 亿元，同比增长1.40%/-15.28%/59.92%，前三季度同比增长-2.3%/-12.67%/32.14%。（ 2）25Q3 线上/线下收入为3.15/5.12 亿元，同比增长2.1%/-2.4%、前三季度增速为-3.64%/-3.59%。（3）线下分内生和外延来看，截至25Q3TW 直营/加盟店数分别为662/34 家、同比增加-12.4%/9.9%、由此测算Q3 单季净开-24/19 家，年初至今直营/加盟分别增加-75/24 家，其中包含19 家直营转加盟。TW 老店月销售收入为15.16万元，同比增长3.5%。截至25Q3VG 直营/加盟店数分别为136/45 家、同比增加0.7%/-16.7%、由此测算Q3 单季净开3/-3 家，VG 老店月收入为31.69 万元,同比下滑5.6%。（4）从单价来看，25 前三季度VG/TW 吊牌均价分别为3415/762 元，同比增长1.7%/2.3%。


　　净利率降幅高于毛利率主要由于销售、管理费用率提升、其他收益占比下降、营业外收入占比下降。


　　（1）分品牌来看，25Q3 TW/VG/云锦毛利率分别为66.8%/70.5%/75.3%，同比提升-0.6/-3.0/0.6PCT；分渠道来看，线上/线下毛利率分别为63.5%/70.3%；分别同比下降1.2/-0.8PCT；（2）2025Q3 公司毛利率/归母净利率为67.8%/0.05%，同比下降1.1/1.6PCT。净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升0.1PCT、管理费用率提升0.5PCT、其他收益占比下降1.4PCT、营业外收入占比下降0.2PCT。


　　存货及存货周转天数增加。25Q3 期末公司存货为13.05 亿元、同比上升22.3%，存货周转天数为354 天、同比上升55 天；应收账款为3.13 亿元、同比上升1.0%，应收账款周转天数为37 天、同比增加2 天；应付账款为6.38 亿元，同比增长18.6%，应付账款周转天数为189 天、同比增加42 天。


　　投资建议


　　我们分析，（1）25 年存在一次性费用影响，如Q1 的可转债财务费用增加3500 万、影响利润2752 万；管理费用中存在战略投入、咨询费用、信息系统投入等；26 年有望迎来更大利润弹性。（2）TW 今年变化在于线下新店型（城市旗舰店、奥莱店）+聚焦核心产品带动店效提升，未来公司也将发力18 只熊的IP 资源玩偶化。


　　（3）IP 授权和云锦业务高增长有望延续，来自IP 授权拓品类、云锦线上渠道快速增长。


　　下调盈利预测，下调25-27 年收入预测43.96/45.48/47.67 亿元至43.92/45.10/46.97 亿元；下调25-27年归母净利预测3.01/4.04/4.71 亿元至2.38/3.50/4.06 亿元；对应下调25-27 年EPS 预测0.87/1.16/1.36 元至0.69/1.01/1.17 元，2025 年10 月29 日收盘价9.17 元对应25/26/27 年PE 分别为13/9/8X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、系统性风险。

□.唐.爽.爽./.李.佳.妮    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司