云天化(600096)：磷肥三季度集中出口 量价齐升 资产负债率显著优化 业绩符合预期

公司发布2025 年三季报，业绩符合预期。25 年前三季度公司实现营业收入375.99 亿元（yoy-20%），归母净利润为47.29 亿元（yoy+7%），扣非后归母净利润为46.19 亿元（yoy+6%），毛利率20.85%（yoy+3.86 pct），净利率13.61%（yoy+2.69 pct），业绩符合预期。其中25Q3 公司实现营业收入为126.07 亿元（yoy-14%，QoQ+5%），收入同比下滑主要是由于公司缩减了商贸规模，贸易收入同比下降，归母净利润为19.68亿元（yoy+24%，QoQ+34%），扣非后归母净利润为19.23 亿元（yoy+24%，QoQ+35%），毛利率24.21%（yoy+6.40 pct，QoQ+2.96 pct），净利率16.48%（yoy+5.11 pct，QoQ+2.77 pct）。我们预计25Q3 公司归母净利润同环比提升主要系磷肥出口溢价显著，且主要销量集中于三季度。


　　磷矿景气高位支撑利润，25Q3 受益出口溢价，磷肥板块量价齐升。25Q3 国内磷矿价格1020 元/吨，同环比基本持稳，公司拥有磷矿产能1450 万吨/年，磷矿高景气支撑公司盈利。根据公司经营数据，25Q3 磷肥销量145.64 万吨（YoY+20%，QoQ+55%），不含税销售均价3764 元/吨（YoY+16%，QoQ+15%）。5 月中下旬磷肥出口放开，根据百川盈孚数据，25Q3 一铵国内外价差为694 元/吨，二铵国内外价差为1727 元/吨，三季度公司或受益于磷肥出口溢价，板块盈利有所修复。


　　尿素仍处底部震荡，饲钙量价环比增长。根据公司经营数据，25Q3 尿素销量65.93 万吨（YoY+6%，QoQ-7%），销售均价1720 元/吨（YoY-13%，QoQ-4%），根据百川盈孚数据，25Q3 云南尿素小颗粒均价1926 元/吨（YoY-18%，QoQ-9%），当前尿素仍处周期底部震荡，向下空间有限。25Q3 复合肥销量33.22 万吨（YoY-14%，QoQ-28%），销售均价2839 元/吨（YoY+1%，QoQ-20%）。非肥业务方面，25Q3 聚甲醛销量2.85万吨（YoY+3%，QoQ-8%），销售均价9023 元/吨（YoY-22%，QoQ-9%）；饲料级磷酸钙盐销量15.80 万吨（YoY+1%，QoQ+25%），销售均价4368 元/吨（YoY+24%，QoQ+2%）。


　　资产负债率大幅优化，财务费用显著减少。25Q3 末公司资产负债率为47.38%，较25Q2末显著下滑4.20 pct。近年来公司强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模，未来资产负债率仍有望进一步下降。25Q3 公司财务费用为0.49 亿元（YoY-54%，QoQ-42%），财务费用率为0.39%（YoY-0.33 pct，QoQ-0.31 pct）。


　　投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为60.23、61.84、63.05 亿元，对应的EPS 分别为3.30、3.39、3.46元，目前市值对应的PE 分别为9X、9X、9X。我们仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。


　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长。

□.马.昕.晔./.宋.涛./.李.绍.程    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司