中国化学(601117)：Q3业绩加速增长 毛利率及现金流持续改善

Q3 营收及业绩加速增长。2025Q1-3 公司实现营收1363 亿元，同增1.2%；实现归母净利润42.3 亿元，同增10.3%；扣非归母净利润40.1 亿元，同增3.4%，符合预期。分季度看：Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入447/461/456亿元，同比-1%/+0.4%/+4%；实现归母净利润14.4/16.6/11.3 亿元，同增19%/2%/13%，Q3 收入业绩均环比提速，业绩增速高于收入主要因：


　　1）毛利率同比明显提升（（ Q3 单季同比+0.7pct）；2）减值损失转回增多（（ Q3单季同比多转回1.3 亿元）。


　　毛利率延续上行，Q3 现金流大幅改善。2025Q1-3 公司毛利率为9.43%，同比提升0.35pct（Q3 单季同比提升0.71pct），毛利率延续上行趋势，盈利能力持续改善。Q1-3 期间费用率5.63%，同比提升0.26pct（Q3 单季+0.16pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.01/+0.07/+0.29/-0.11pct，费用率上行主因研发费用率提升较多，Q3 单季分别同比-0.03/-0.01/+0.07/+0.13pct。Q1-3/Q3 资产（含信用）减值损失较上年同期减少2.1/1.3 亿元。Q1-3 投资收益较上年同期减少0.2 亿元。Q1-3 所得税率同比下降0.3pct。归母净利率3.1%，同比提升0.3pct（（Q3 单季2.5%，同比提升0.2pct）。Q1-3 经营现金流净流出56 亿元，较上年同期少流出0.6 亿元；Q3 单季净流入45 亿元，同比多流入55 亿元，现金流持续改善。


　　化工主业签单稳健增长，Q3 境内市场有所修复。2025Q1-3 公司新签合同额2846 亿元，同比增长0.2%；Q3 单季新签合同额785 亿元，同降3%，主因基础设施工程降幅较大。分业务看：工程承包累计新签合同额2736 亿元， 同比增长0.9% ，其中化学工程/ 基础设施/ 环境治理分别新签2262/435/39 亿元，同比+7%/-13%/-58%，化工主业稳健增长；勘察设计/实业/现代服务业分别新签合同额26/79/5 亿元，同比-16%/+23%/-37%。


　　分区域看：2025Q1-3 境内/境外分别新签订单2309/537 亿元，同比+6%/-18%；Q3 单季境内/境外分别同比+18%/-50%，境内签单明显提速，海外短期下滑预计因大单造成的基数波动，9 月上合峰会期间公司签署阿塞拜疆最大的石化综合体项目框架协议，总价约120 亿美元，后续有望正式落地，海外市场成长空间仍然广阔。


　　实业项目稳步推进，第二曲线潜力可期。公司持续推动“技术+产业”一体化模式，当前多个实业项目稳步推进：1）天辰齐翔己二腈项目85%负荷运行，前三季度累计生产己二腈6.9 万吨。2）华陆新材气凝胶、天辰耀隆己内酰胺、内蒙新材煤制乙二醇项目满负荷运行，赛鼎科创相变新材料项目去年底投产至今运行平稳，负荷正常。3）天辰泉州、五环祥云磷氟新材料、西部新材超高分子量聚乙烯项目已建设完成。实业第二增长曲线增长可期，有望显著优化公司业务结构，带动盈利质量和估值提升。


　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为64/73/81 亿元，同增13%/13%/11%，EPS 分别为1.05/1.19/1.32 元，当前股价对应PE 分别为7.3/6.5/5.8 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：实业不及预期、海外项目不及预期、汇兑风险等。

□.何.亚.轩./.程.龙.戈./.程.龙.戈    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司