扬农化工(600486)：Q3业绩基本符合预期 葫芦岛项目逐步进入释放阶段 行业景气修复公司迎新一轮成长

投资要点：


　　公司发布2025 年三季报：报告期内，公司实现营收91.56 亿元（YoY+14%），归母净利润10.55 亿元（YoY+3%），扣非归母净利润10.44 亿元（YoY+6%）。其中，25Q3单季度实现营收29.23 亿元（YoY+26%，QoQ-2%），归母净利润2.50 亿元（YoY-5%，QoQ-33%），扣非归母净利润2.48 亿元（YoY-0%，QoQ-32%），行业淡季叠加葫芦岛仍未贡献利润增量，业绩基本符合预期。25Q3 公司销售毛利率为19.61%，同、环比分别变动-3.90pct、-2.94pct，净利率为8.54%，同、环比分别变动-2.80pct、-3.86pct。


　　费用方面，25Q3 销售、管理、财务、研发费用环比分别变动+0.13、-0.00、+0.10、+0.23亿元，对业绩造成一定拖累。25Q3 公司利润率水平同、环比下滑明显，主要原因：部分产品价格同、环比下滑+葫芦岛项目短期增收不增利+贸易业务同比增加较多+制剂业务环比下滑明显。


　　25Q3 制剂业务传统淡季下滑明显，葫芦岛项目逐步放量带动原药销量，但主要产品均价环比仍有小幅下滑。根据公司披露经营数据，25Q3 原药业务实现销量2.96 万吨（YoY+14%，QoQ+6%），营收17.53 亿元（YoY+17%，QoQ-5%），均价5.92 万元/吨（YoY+3%，QoQ-10%）；制剂业务实现销量0.51 万吨（YoY-18%，QoQ-60%），营收1.53 亿元（YoY-17%，QoQ-49%），均价2.98 万元/吨（YoY+1%，QoQ+26%）。


　　具体分产品看，根据中农立华原药数据，25Q3 公司主要产品市场均价分别为：联苯菊酯12.82 万元/吨（YoY-3%，QoQ-1%）、功夫菊酯10.67 万元/吨（YoY-3%，QoQ-3%）、草甘膦2.68 万元/吨（YoY+7%，QoQ+13%）、硝磺草酮8.53 万元/吨（YoY-3%，QoQ-2%）、苯醚甲环唑8.74 万元/吨（YoY-6%，QoQ-6%）、吡唑醚菌酯14.87 万元/吨（YoY-5%，QoQ-4%）。


　　农药行业景气预计持续修复，公司葫芦岛优创项目有序推进，开启新一轮成长周期。25 年以来农药行业全球去库存基本完成，下游采购需求逐步修复，行业迎来触底回升。整体产品价格方面，截至2025 年10 月26 日，中农立华原药价格指数报74.92 点，环比上月上涨0.11%；跟踪的上百个产品中，环比上月69%产品持平，5%产品上涨；预计后续会有更多品种价格出现积极变化。2023 年，公司发布重大项目投资公告，进入新一轮资本扩张期，计划在葫芦岛投资42.38 亿元建设年产15650 吨农药原药、7000 吨农药中间体及66133 吨副产品项目，包括4500 吨/年杀虫剂、8050 吨/年除草剂和3100 吨/年杀菌剂，主要产品涉及咪草烟、啶菌嘌唑、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、莎稗磷、四氢虫酰胺等。2024年，公司完成一期一阶段项目建设；2025 年以来，一阶段项目快速推进产能爬坡，已全部达设计产能，二阶段项目调试爬坡也快速推进，预计明年将逐步增厚公司利润。


　　投资分析意见：预计Q4 多数产品价格仍将磨底，葫芦岛项目仍在爬坡阶段，利润贡献有限，小幅下调公司2025-2027 年归母净利润预测为13.04、16.35、19.26 亿元（原值为14.07、17.51、20.41 亿元），当前市值对应PE 分别为21、17、14X，目前农药行业触底信号明确，后续景气有望持续修复，同时新一轮行业整合也逐步开始，公司作为国内农药领先企业，有望再次进入高速成长阶段，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）新项目进展不及预期；2）产品价格大幅下跌；3）原材料价格大幅上涨。

□.周.超./.宋.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司