老白干酒(600559)：报表出清 武陵进入调整

公司发布《2025 年第三季度报告》，25Q3 公司实现营收/归母净利润8.5 亿元/0.8 亿元，同比-47.5%/-68.5%。公司25Q3 报表大幅出清，持续推进库存去化、维系渠道良性，销售回款与营收增速匹配。考虑到公司历史包袱较轻，积极推动大众市场价格带产品拓展、坚持高端投入，预计底盘产品能力将逐步修复，武陵调整后也有望回归正轨。


　　前三季度公司业绩承压，Q3 报表开启出清。25 年前三季度公司实现营收/归母净利润33.3 亿元/4.0 亿元，同比-18.5%/-28.0%。25Q3 公司实现营收/归母净利润8.5 亿元/0.8 亿元，同比-47.5%/-68.5%。25Q3 公司现金回款8.7亿元，同比-46.4%，经营净现金流-0.8 亿元，现金流出现恶化。截至三季度末，公司合同负债余额为12.1 亿元，同比-31.0%，报表侧开启出清。


　　全价位产品持续承压，Q3 基地市场下滑幅度加深、武陵开启调整。分产品来看，25Q3 公司100 元以上/100 元以下产品收入分别为4.2 亿元/4.2 亿元，同比-46.7%/-48.7%，全价位产品销售承压。分地区来看，25Q3 公司河北市场/湖南市场/安徽市场/山东市场收入分别为5.38 亿元/1.20 亿元/0.77 亿元/0.51亿元，同比-41.2%/-64.3%/-58.5%/-12.1%，河北调整幅度加深、湖南市场武陵开启调整。


　　毛利率同比下滑，销售费用管控稳健。25Q3 公司实现毛利率水平61.4%（yoy-5.4pct），费用侧，25Q3 公司主营税金比率/销售费率/管理费率分别为17.9%/23.7%/9.3%，同比+1.4pct/-1.9pct/+3.5pct，收入承压下公司核心销售费用管控稳健，25Q3 公司归母净利率9.4%（yoy-6.2pct）。


　　投资建议：报表出清，武陵进入调整。公司25Q3 报表大幅出清，持续推进库存去化、维系渠道良性，销售回款与营收增速匹配。考虑到公司历史包袱较轻，积极推动大众市场价格带产品拓展、坚持高端投入，预计底盘产品能力将逐步修复，武陵调整后也有望回归正轨。考虑到公司Q3 报表出清情况，我们下调25-27 年EPS 至0.54 元、0.58 元、0.64 元，对应25 年31.4 倍PE，维持 “强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：酱酒调整不及预期、河北省内市场竞争加剧、费用精细化改革不及预期、公司人事调整等。

□.陈.书.慧./.刘.成./.朱.彦.霖    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司