桐昆股份(601233)季报点评：Q3聚酯景气承压 “反内卷”有望加速行业修复

公司公告：2025年前三季度公司实现营业收入673.97 亿，同比-11.38%；归母净利润15.49亿，同比+53.83%；扣非归母净利润13.03 亿，同比+58.07%。其中25Q3 实现营业收入232.39 亿，同比-16.51%，环比-6.06%；归母净利润4.52 亿，同比+872.09%，环比-6.88%；扣非归母净利润2.49 亿，同比+417.97%，环比-45.07%，业绩表现略低于我们预期。三季度聚酯行业进入淡季，景气度有所下滑，且行业传统“金九银十”旺季表现低于预期，此外由于PTA 行业新增产能释放，供给压力在三季度逐步提升，上述原因共同导致Q3 公司产品盈利下滑，25Q3 公司毛利率达到4.01%，环比-2pct。费用方面，前三季度公司期间费用率达到4.94%，同比+0.14pct，主要在于管理费用率有所提升。此外，公司三季度存在2.79 亿资产处置收益，主要为子公司浙江恒盛等土地回收所对应的回收款。


　　淡季导致涤纶长丝景气下滑，“反内卷”加速行业修复。由于二季度涤纶长丝下游存在一定抢出口行为，且7-8 月份为行业传统淡季，25Q3 长丝需求表现相对较弱，25Q3 公司涤纶长丝销量达到319 万吨，环比下降7.5%，其中POY/FDY/DTY 销量分别达到236/53/30 万吨，环比分别-8.3%/-8.9%/+1.8%。淡季影响下，我们测算25Q3 涤纶长丝价差为1152 元/吨，环比-153 元/吨。展望未来，涤纶长丝新增资本开支已有所放缓，且在“反内卷”政策推动下，行业景气存在较大空间，在当前行业高开工率的背景下，预期长丝盈利有望逐步提升。


　　PTA 压力延续，景气有望触底反弹。受新增产能冲击影响，PTA 行业供应过剩格局在25Q3延续，我们计算25Q3 PTA 价差为215 元/吨，环比-4 元/吨。展望未来，在“反内卷”政策推动下，PTA 行业头部企业即将进入协同减产阶段，为景气修复鉴定良好基础，且行业大幅扩张阶段基本结束，未来随着需求稳定提升，PTA 盈利有望触底反弹。


　　浙石化盈利有所回暖，景气有望逐步提升。公司投资收益基本来源于持有的浙石化20%股权，25Q3 在炼化景气修复下，公司浙石化投资收益约3.25 亿，环比+91%。25Q3 布伦特油价有所提升，炼油存在一定库存收益，根据钢联数据，我们测算25Q3 公司浙石化价差为1471 元/吨，环比提升202 元/吨。展望未来，预期国内“反内卷”政策有望推动地炼加速退出，且海外炼厂在竞争力下滑背景下，欧洲和韩国炼化装置均存在一定退出预期，带动炼化格局改善，因此炼化景气存在较大修复空间。


　　投资分析意见：考虑聚酯业务短期景气低于预期，我们下调2025 年盈利预测至21 亿（原25 亿），2026-2027 年维持37、50 亿，对应PE 分别为17X、10X、7X，维持“买入”评级。


　　风险提示：国际油价大幅波动；关税影响不确定性；聚酯需求不及预期等。

□.刘.子.栋./.宋.涛./.邵.靖.宇./.丁.莹    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司