桐昆股份(601233)季报点评：投资收益叠加聚酯成本改善驱动业绩

桐昆股份于10 月29 日发布三季报，前三季度实现营收674.0 亿元，yoy-11.4%，实现归母净利15.5 亿元（扣非后13.0 亿元），yoy+53.8%（扣非后yoy+58.1%）；其中Q3 营收232.4 亿元，yoy-16.5%/qoq-6.1%，归母净利4.5 亿元，yoy+872%/qoq-6.9%。公司Q3 归母净利润略低于我们的前瞻预期（5 亿元），主要系聚酯产业链“金九银十”需求旺季不及预期。


　　考虑“反内卷”政策有望助力行业供给格局优化，维持“增持”评级。


　　参股公司浙石化业绩改善，成本压力缓解带动毛利率同比提升


　　前三季度参股公司（20%股权）浙石化经营情况有所改善，公司投资收益同比提升47%至7.6 亿元。主营业务方面，聚酯产业链整体景气仍偏弱，前三季度公司POY/FDY/DTY 销量674/156/85 万吨，同比变动-5%/-0.1%/+6%，POY/FDY/DTY 销售均价分别为6135/6435/7579 元/ 吨， 同比-10%/-15%/-10%，实现营收413/100/64 亿元，同比变动-14%/-15%/-5%。


　　前三季度主要原材料PX/PTA/MEG 采购均价分别6067/4255/3982 元/吨，同比-17%/-17%/-1%，成本压力缓解带动公司综合毛利率同比+0.7pct 至5.8%，其中Q3 单季度毛利率同环比+0.7/-2.0pct 至4.0%。


　　终端需求修复叠加供给格局优化，静待聚酯产业链景气改善


　　据百川盈孚，截至10 月29 日涤纶长丝POY/FDY/DTY 市场均价自9 月末以来变化-1.9%/持平/持平至6450/6700/7750 元/吨；原材料PX/PTA/MEG市场均价自9 月末以来-2.6%/-1.3%/-3.3%至6620/4540/4150 元/吨；PTA-PX 价差/涤纶长丝POY 原料价差为114/1135 元/吨，自9 月末以来-32/-26 元/吨，“金九银十”消费旺季聚酯产业链景气不及预期，未来伴随海内外终端纺服需求复苏，叠加“反内卷”政策有望助力供给格局优化，产业链景气有望回暖。


　　上控资源下拓市场，产业链布局进一步延伸


　　据半年报，公司坚持“上控资源、下拓市场”的核心思路，25H1 在吐鲁番地区获取优质煤矿资源，初步开采规模为500 万吨/年，成功布局煤头领域。


　　目前，中昆公司正积极推进煤气头项目建设，计划2026 年底至2027 年一季度实现投产，届时将打通新疆地区从气头、煤头到“一根丝、一匹布”的全产业链体系。此外，公司拟通过全资子公司分期投资56 亿元建设年产120万吨绿色差别化纤维项目，一期60 万吨产能将利用原恒盛公司腾退设备搬迁重建，原生产装置将于26H1 停产，新项目计划25 年11 月开工，建设期38 个月，二期将视市场情况推进，有望进一步巩固公司龙头地位。


　　盈利预测与估值


　　基于审慎考虑，我们维持公司25-27 年归母净利润预测为19.9/23.8/28.3 亿元，对应EPS 为0.83/0.99/1.18 元，结合可比公司估值水平（25 年Wind一致预期34xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，以及扩产节奏放缓，给予公司25 年23xPE，目标价19.09 元（前值18.26 元，对应25 年22xPE），维持“增持”评级。


　　风险提示：下游需求持续低迷风险；行业格局恶化风险。

□.庄.汀.洲./.张.雄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司