长城汽车(601633)：短期利润承压 不改后续广阔增长空间

投资要点：公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度公司实现总销量92.34 万辆，同比+8%；实现总收入1536 亿元，同比+8%；实现归母净利润86.35 亿元，同比-17%。2025Q3 实现总销量35.36 万辆，同比+20%，环比+13%，其中哈弗、魏、坦克、欧拉、皮卡分别实现20.71、2.91、4.00、1.58、6.15 万辆销量；实现总收入612 亿元，同比+21%，环比+17%；实现归母净利润22.98 亿元，同比-31%，环比-50%，符合预期。


　　高盈利车型占比下滑，毛利率环比微降，报废税影响下净利率承压。25Q3 总销量中，坦克销量占比（销量基本环比持平，但哈弗促销力度加大、欧拉提升店效下销量环比增长，摊薄坦克销量占比）环比下滑2.32pct 至17.39%，皮卡销量占比（受商用车周期影响）环比下滑3.46pct 至11.31%。高毛利率的坦克品牌及皮卡销量占比环比下降下，25Q3公司毛利率环比减少0.38pct 至18.42%。毛利率环比提升叠加非经中Q2 俄罗斯报废税返还未收到（25Q3 公司非经常性损益中政府补助仅1.98 亿元，较上半年28.44 亿元下滑明显）影响下，Q3 净利率环比下滑5.02pct 至3.75%。


　　强势新车周期即将开启，智能化也将同步赋能。高山7 已上市，预计将逐步转化预售订单，同时凭借优秀的产品力提升月销量，后续魏牌新平台的推出将开启强势新车周期。智驾维度，公司持续加大投入，陆续上车实现销量赋能，旗下蓝山智驾版已搭载基于Orin-X 的Coffee Pilot Ultra 智驾系统，可实现全场景NOA，覆盖高速、城区、乡镇等各种场景，进一步拓宽了目标用户群体，叠加新车周期开启，销量有望实现可观增长。


　　2025 年公司国内+海外齐发力，有望实现销量可观增长。1）国内：多品牌新车及重磅改款陆续推出带动销量增长。坦克品牌增配智驾版等车型叠加魏牌新平台推出在即，预计国内销量将进一步增长。2）海外巴西工厂已投产，年产能为5 万辆，投产后初期将生产哈弗H6 系列、哈弗H9、2.4T 长城炮等主力车型。同时叠加公司今年在多个海外地区加速布局渠道门店数量，加大当地品牌及车型产品力宣传力度，叠加多款新车型推向海外，海外销量也将迎来可观增量。


　　盈利预测及估值：考虑到公司在2025 年年内即将开启以魏牌为首的新车周期，后续增长动力强劲，同时报废税将于四季度收到，不影响全年业绩，我们维持公司2025-2027 年收入预测2241/2880/3381 亿元；维持归母净利润预测129/171/211 亿元，维持“买入”评级。


　　风险提示：海外市场拓展不及预期、国内乘用车竞争加剧、原材料价格波动。

□.樊.夏.沛./.戴.文.杰./.邵.翼    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司