安井食品(603345)：新品新渠初见成效 期待旺季持续改善

事件：公司披露2025 年三季报，前三季度公司实现营收113.71 亿元，同比+2.66%；归母净利润9.49 亿元，同比-9.35%；扣非归母净利润8.67 亿元，同比-13.36%；其中，25Q3 实现营收37.66 亿元，同比+6.61%；归母净利润2.73 亿元，同比+11.80%；扣非归母净利润2.64 亿元，同比+15.27%。


　　收购并表贡献收入增量，多元渠道齐头并进。分品类看，25Q3 公司速冻调制食品/菜肴/面米/农副及其他产品分别实现收入19.06/12.28/4.84/1.10亿元，同比+6.40%/+8.80%/-9.08%/+38.80%；其中调制食品增长推测系公司7 月收购鼎味泰70%股权并表贡献，面米制品在行业竞争背景下仍有压力；此外，并表带来Q3 新增烘焙食品收入0.32 亿元。分渠道看，25Q3 公司经销商/ 特通直营/ 商超/ 新零售及电商渠道分别实现收入29.60/3.17/2.20/2.70 亿元，同比-0.58%/+68.09%/+28.11%/+38.08%，特通直营、商超与新零售及电商渠道持续受益于公司战略倾斜，表现亮眼。分区域看，25Q3 除境外收入同比-23.05%外，各区域均有所增长，其中华南地区和西北表现突出，分别同比+20.00%/+18.86%。经销商数量方面，25Q3公司净增197 家，其中主要来自于华东地区新增144 家。


　　毛利率环比改善，盈利能力企稳回升。盈利方面，25Q3 公司毛利率为19.99%，同比/环比分别+0.05/+1.98pct，环比呈现较好改善，推测主要系低毛利小龙虾业务占比降低。费用方面，25Q3 四项费率合计同比-0.61pct，同期销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.31/-0.52/-0.08/+0.30pct，维持较好费用管控能力，稳中有降。结合以上，公司25Q3 实现归母净利率7.26%，同比/环比+0.34/+0.23pct，实现盈利能力企稳回升。


　　加码冷冻烘焙，期待旺季表现。公司全面拥抱商超大B 定制化业务战略制定以来，已逐步在多元渠道端兑现优异表现；而产品驱动战略下的新品推广也收获积极反馈。Q3 整体市场处于淡旺季过渡阶段，公司业绩已体现出较好改善趋势；收购并表进一步增厚公司业绩的同时，公司集中资源借势扩张冷冻烘焙业务，于9 月30 日变更前次募投资金用途，将合计3.61亿元募投资金投入至鼎益丰（太仓）新建烘焙面包项目。期待Q4 旺季到来叠加改革驱动兑现的业绩表现。


　　盈利预测与投资建议：结合公司25 年三季报业绩，我们小幅调整公司盈利预测，预计公司2025-27 年归母净利润为14.17/16.59/18.56 亿元（前次14.16/16.59/18.59），同比-5%/+17%/+12%，对应EPS 分别为4.25/4.98/5.57元/股，当前股价对应P/E 为17x/15x/13x，维持“买入”评级。


　　风险提示：新品推广不及预期风险；原材料成本大幅上涨风险；食品安全风险；B 端需求恢复不及预期。

□.童.杰    .华.福.证.券.有.限.责.任.公.司