内蒙华电(600863)：煤炭板块影响业绩 风电注入保障盈利增长

投资要点：


　　事件：公司发布2025 年前三季度业绩：公司2025 年前三季度实现营业总收入150.52 亿元，同比下降9.23%，归母净利润22.08 亿元，同比下降10.60%，业绩符合预期。


　　电量下降电价上升，成本控制增厚利润。2025 年前三季度，由于区域内新能源发电量增加，公司火电机组调峰次数增加，使得火电机组利用小时下降的影响，公司完成发电量401.58 亿千瓦时，同比减少10.96%，其中火电发电量完成375.08 亿千瓦时，同比减少11.80%。同时2025 年前三季度，公司实现平均售电单价341.52 元/千千瓦时（不含税），同比增长2.01%。区域内新能源发电量增加，公司火电机组调峰次数增加，导致火电利用小时数减少，但平均售电单价上升，火电辅助服务收益提升。公司通过分区域优化燃料采购策略，充分发挥长协议价优势，坚持“长协+自产+市场”采购模式，公司燃料采购价格也有所下降，公司入炉标煤单价完成508.65 元/吨，同比下降70.36 元/吨，同比减少12.15%。


　　煤炭板块业绩受产量和价格下行双重影响。2025 年前三季度，公司煤炭产量实现1,045.90万吨，同比减少0.92%；煤炭外销量实现481.08 万吨，同比减少8%。煤炭销售平均单价完成304.10 元/吨（不含税），同比下降109.19 元/吨（不含税），降幅26.42%。主要原因，一是公司拥有的魏家峁煤矿原煤开采目前已进入到首采区末端，阶段性临近矿田边缘煤层，原煤热值较上年同期有所下降；二是受市场供求关系的影响，魏家峁煤矿煤炭销售价格较上年同期下调。


　　注入风电资产并承诺三年业绩。公司提高拟注入风电资产收购比例并承诺三年盈利保障，看好增厚每股收益。公司于 7 月 9 日公布风电资产注入的方案，同时承诺 25-27 年注入的风电资产贡献不低于 8 亿元净利润，资产具备风力资源和电网外送优势，项目优质且盈利具备保障。本次交易完成及在建项目并网后，公司新能源装机将突破550 万千瓦，占火电比例接近50%，产业结构更合理，公司新能源收入和净利润将得到提升，增强核心竞争力。


　　盈利预测与评级：考虑到公司煤电一体化的盈利稳定性较强，承诺注入风电资产盈利更体现公司对自身资产质量的信心，我们维持公司2025-2027 年的预测分别为23.48、26.40、29.36 亿元，公司当前股价对应PE 为12、11、9 倍，，维持“买入”评级。


　　风险提示：电价下行的风险、利用小时数不及预期的风险、在建项目进度不及预期。

□.王.璐./.朱.赫    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司