桐昆股份(601233)：业绩符合预期 重视长丝+PTA双催化

2025 年Q3 公司实现归母净利润4.52 亿，同比大幅改善2025 年前三季度，公司实现营业收入673.97 亿元，同比-11.38%；实现归母净利润15.49 亿，同比+53.83%，扣非归母净利润13.03 亿元，同比+58.07%。其中，Q3 公司实现归母净利润4.52 亿，扣非归母净利润2.49亿，同比大幅转正。


　　长丝价差企稳，PTA 加工费收窄


　　长丝销量下降：Q3 单季度，公司实现POY/FDY/DTY 销量236/53/30 万吨，环比-8.3%/-8.9%/+1.8%，同比-12.1%/-12.7%/+3.7%；长丝价差企稳， PTA 收窄： Q3 单季度， 行业POY/FDY/DTY 价格6735/6989/7963 元/吨，环比-35/-33/-74 元/吨，PTA 价格环比-73 至4708元/吨；从行业价差来看，Q3 长丝综合价差176 元/吨，环比+3 元/吨；PTA由于原料PX 价格的上涨，同时自身跌价，亏损幅度进一步扩大，行业加工费从Q2 的400 元/吨跌至Q3 的225 元/吨，行业亏损幅度扩大。


　　涤纶长丝+PTA 双重催化，补库有望拉动需求弹性长丝供给增速放缓：2025 年，行业新增产能达到197 万吨，产能增速4.6%，同时恒逸和荣盛有部分搬迁或改造装置重启；进入2026 年，行业新产能仅146 万吨，产能增速降至3.3%，供给自律进一步强化。


　　PTA 反内卷有望提供弹性：近期，工信部发布《关于召开精对苯二甲酸PTA及瓶级聚酯切片产业发展座谈会的通知》，提及为防范化解PTA 及瓶片行业内卷式竞争，促进产业平稳运行。Q3 以来PTA 平均加工差200 元/吨左右，出现全行业亏损，近期降至100 元/吨偏下，行业亏损持续时长以及亏损幅度为近年之最，行业对反内卷诉求也愈发强烈。从中长期来看，本轮PTA 投产基本收尾，2026 年暂未有新装置投产计划，2027 年预计落地产能有限，公司PTA 产能高达1020 万吨，有望持续受益于PTA 景气复苏。


　　中美纺服有望开启补库周期：2025 年，国内纺服处于去库周期，截至8 月份，服装库存同比+0.8%，纺织品同比+1.3%，已接近触底，2026 年有待开启下一轮补库周期；美国纺服库存处于偏低位，2024H2-2025H1，美国纺服进口同比大幅提升，但关税扰动中断了美国的补库进程，当前美国库销比及库存仍未有效累积，后续我们认为随着关税事件的落地，美国有望继续开启补库进程，中美库存周期或有望共振。


　　盈利预测与估值：受Q3 PTA 的拖累，我们将公司2025/2026/2027 年归母净利润预测由25/38/45 亿下调至20/31/40 亿，2025 年10 月30 日股价对应的PE 分别为17/11/9，维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格大幅波动风险；关税风险；行业竞争加剧风险

□.张.樨.樨./.黄.凯    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司