安井食品(603345)：Q3新品、新渠道驱动业绩修复 毛利改善利润优化

核心观点


　　三季度，得益于公司新品放量以及商超等非经销渠道发力，带动公司收入增长6.61%；速冻调制食品筑底修复，鼎味泰并表增厚业绩，速冻菜肴高基数下仍稳健增长，米面制品市场相对承压，新增烘焙贡献收入超三千万元。渠道端，商超定制化战略效果开始显现，特通、新零售及电商表现亮眼。盈利端，Q3 龙虾占比降低且C 端新品放量驱动毛利率企稳，公司持续优化费用，利润表现明显回升。四季度，开始进入主业传统旺季，公司BC 端齐发力，非经销渠道销售渐入佳境，全年业绩有望实现高质量增长。


　　事件


　　公司发布2025 年三季报


　　前三季度，公司总营收113.71 亿元，同比+2.66%；归母净利润9.49 亿元，同比-9.35%；扣非归母净利润8.67 亿元，同比-13. 36%。


　　其中25Q3 公司营收37.66 亿元，同比+6.61%，归母净利润2. 73亿元，同比+11.8%；扣非归母净利润2.64 亿元，同比+15. 27%。


　　简评


　　鼎味泰并表，新品表现亮眼，非经销渠道明显提速年初以来，公司积极优化调整战略，从渠道驱动开始向产品创新驱动转型，全面拥抱商超定制化，加强C 端市场的布局，多款新品适应BC 渠道而研发，预计Q3 新品、新渠道表现亮眼。此外，完成收购鼎味泰、鼎益丰且并表，增厚公司业绩。


　　分产品来看，25Q3 速冻调制品、速冻菜肴、速冻面米、农副产品及其他收入分别为19.06 亿元（+6.40%）、12.28 亿元（+8.80%）、4.84 亿元（-9.08%）、1.10 亿元（+38.80%），此外并购新增烘焙产品销售3212 万元。三季度，鼎味泰、鼎益丰的收购增厚速冻调制品、烘焙产品业绩。此外，公司发力C 端而推出的新品在三季度开始贡献增量，预计烤肠类提速且盈利改善，调味虾、清水虾等单品在消费旺季表现亮眼。


　　分渠道看，今年以来公司全面加码商超定制化，推进与国内大型商超业务合作，25Q3 商超渠道明显提速；此外特通客户定制化产品销售增长较好；新零售渠道与盒马、小象超市、京东等平台销售额增长迅速。25Q3 经销商、商超、特通、新零售及电商收入分别为29.60 亿元（-0.58%）、3.1 亿元（+68.09%）、2.20 亿元（+28.11%）、2 .7 0亿元（+38.08%）。


　　25Q3 毛利率改善，费效比持续提升，盈利能力小幅增强25Q1-3 公司毛利率同比下降2.30pcts 至20.34%，归母净利率下降1.11pcts 至8.35%。25Q3 公司毛利率同比提升0.05pcts 至19.99%，归母净利率提升0.34pcts 至7.26%。主要系：


　　① 毛利率企稳：预计受原料成本增加影响的龙虾类产品在Q3 销量占比降低，面向C 端的高毛利率新品表现较强，如肉多多烤肠预计改善烤肠类盈利水平。


　　② 费用率优化：25Q1-3 销售费用率5.9%，同比-0.33pcts，管理费用率2.82%，同比-0.49pcts；其中25Q 3 销售费用率6.09%，同比-0.31pcts，管理费用率3.01%，同比-0.52pcts。公司积极优化费用效率，减少价格竞争性费用，收缩广告费用支出，减少外包促销人员，提升物流效率等。


　　盈利预测：公司产品与渠道策略清晰，新品兼顾BC 端，发力商超定制化，特通、新零售等渠道持续高增长，带动公司业绩持续稳健增长；公司持续发力C 端，逐步减少价格竞争性费用，优化内部组织效率，预计逐渐释放利润弹性。预计2025-2027 年公司实现收入157.29、168.44、183.64 亿元，实现归母净利润14.19、16.25、19.79亿元，对应25-27 年PE 为16.40X、14.32X、11.76X，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　1、消费恢复不及预期：公司主营业务中餐饮类客户占比较大，而餐饮端消费复苏偏弱对公司产生一定影响。若后续大众餐饮复苏表现不及预期，将使得B 端客户需求下滑，影响公司相关业务收入。


　　2、预制菜行业竞争加剧：随着景气度的提升，预制菜行业大量新入局者不断涌入，市场竞争的加剧或将促使公司的费用投入增长，对公司盈利水平产生影响。


　　3、原材料成本上涨：近年来原料、包材类成本价格波动幅度较大，以及单位产品运费增加，员工工资刚性上涨等，可能使企业面临较大成本压力。若成本超预期上行，对企业盈利将造成明显影响。

□.贺.菊.颖./.夏.克.扎.提.·.努.力.木    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司