海澜之家(600398)：主品牌店效恢复增长 期待未来利润弹性

25Q3 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为40.33/2.82/2.50 亿元、同比增长3.71%/3.95%/4.06%，24Q3 低基数基础上未见更高增长，我们分析主要由于主品牌线下净利率虽有修复、但尚未恢复至正常水平；团购业务Q3 收入增速较高但毛利率下滑；少数股东损益为负主要由于斯博兹借款利息和存货跌价计提影响。


　　2025 年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为155.99/18.62/18.16/20.27 亿元，同比增加2.23%/-2.37%/3.86%/ 7437%，经营性现金流大幅增长主要由于存货减少。


　　分析判断:


　　主品牌线上和加盟仍下滑，直营增速最高，店效恢复增长。（1）分品牌来看，25Q3 公司主品牌/圣凯诺/其他品牌营收分别为24.55/5.39/9.13 亿元，同比增长3.0%/43.3%/7.0%，团购收入增长但毛利率下降。25Q3 单季净开店 32 家（直营121/加盟-89 家）。截至25Q3 末公司门店共 7241 家（直营/加盟及联营：2220/5021 家），直营/加盟分别同比增长19%/-5%，其中主品牌直营/加盟净开店51/-90 家至1583/4101 家（同比增速15%/-9%），其他品牌直营/加盟净开店70/1 家至637/920 家（同比增幅30%/20%），主品牌店数/店效同比增长-3%/6%。（2）分渠道来看，25Q3 公司线上/线下业务营收分别为7.84/31.22 亿元，同比增长-20.5%/19%，我们分析线上同比下滑主要由于斯博兹线上下滑以及为保利润降低线上折扣；其中，25Q3 直营/加盟和其他收入分别为10.13/23.55 亿元，同比增长19.1%/-1.2%；Q3 单季直营/加盟店效分别为45.6/46.9 万元/季，同比增长0.2%/3.5%。根据少数股东损益我们推算斯博兹和京东奥莱25Q3 亏损约3870 万元。


　　毛利率下降但净利率持平主要由于管理、研发、财务费用率下降、投资收益占比提升、公允价值变动收益占比提升、资产处置收益占比提升。2025Q3 毛利率为41.8%、同比下降1.0PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为45.5%/41.1%/36.4%、同比提升3.1/-16.5/-11.2PCT，其他品牌毛利率下滑我们分析主要由于斯博兹销售给京东奥莱部分毛利率偏低；2）分渠道看，直营/加盟毛利率分别为61.3%/35.2%、同比提升1.5/-2.8PCT；线上/线下毛利率分别为42.71%/42.73%、同比提升2.9/3.8PCT。2025Q3 归母净利率为7.0%、同比持平。毛利率下降但净利率持平主要由于管理费用率下降0.4PCT、研发费用率下降0.6PCT、财务费用率下降1.0PCT、投资收益占比提升0.2PCT、公允价值变动收益占比提升0.2PCT、资产处置收益占比提升0.1PCT。所得税率提升14.6PCT 至33.7%。


　　存货有所下降，存货周转天数增加。公司25Q3 存货为115.2 亿元、同比下降6.6%。存货周转天数为371天、同比增加25 天。应收/应付账款分别为15.3/94.6 亿元、同比增长25.8%/-4.3%，应收/应付账款周转天数为24/307 天、同比增加4/9 天。


　　投资建议


　　我们分析，（1）主品牌净利率仍有修复空间；（2）斯搏兹和京东奥莱是长期增长点，未来斯搏兹仍将开店、线上持续扩品类、线下小品牌有望扭亏。维持盈利预测，维持25-27 年收入预测211.3/231.6/243.2 亿元；维持25-27 年归母净利预测22.17/23.89/25.50 亿元；对应维持25-27 年EPS 预测0.46/0.50/0.53 元。


　　2025 年10 月30 日收盘价6.16 元对应PE 分别为13/12/12X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济波动；市场竞争风险；存货跌价风险；商誉减值风险；系统性风险。

□.唐.爽.爽./.李.佳.妮    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司