招商证券(600999)：符合预期 经纪收入弹性强于同业 参控股公募ETF规模显著增长

事件：10/30，招商证券披露9M25 业绩，业绩符合预期。公司9M25 实现营收182 亿元，同比+28%，归母净利润89 亿元，同比+24%。3Q25 实现营业收入77.2 亿元，同比+65%，环比+33%；归母净利润36.9 亿元，同比+53%，环比+28%。9M25 加权ROE（未年化）为7.18%/yoy+1.06pct。3Q25 公司归母净利润达到历史单季次高（仅次于2Q15）。


　　公司经营提质增效，管理费率持续压降，经营杠杆改善。9M25 公司管理费率45%，较9M24 的47%、1H25 的46%持续下行；3Q25 公司经营杠杆4.44 倍（剔除客户资产），较2024 年的4.39 倍、2Q25的4.15 倍明显提升。


　　9M25 全业务线实现同比正增，经纪及信用业务收入表现亮眼。各业务收入（同比增速）如下：经纪66 亿（+80%）、投行5.1 亿（+22%）、资管6.5 亿（+30%）；净利息12.8 亿（+88%）、净投资73.1 亿（+1%）。收入结构如下：经纪37%、投行3%、资管4%、净利息7%、投资41%(剔除其他手续费收入及长股投)。3Q25 单季业务收入（同/环比）如下：经纪28.7 亿（+162%/+62%）、投行1.1 亿（-20%/-50%）、资管2.1 亿（+31%/-2%）；净利息6.5 亿（+204%/+54%）、净投资32.0 亿（+28%/+23%）。


　　3Q25 自营同环比双位数增长，投资收益率明显改善。3Q25 末公司总资产7456 亿元/较2Q25 末+11%。金融投资资产方面，期末公司金融投资资产3848 亿元，较2Q25 末+6%（交易性金融资产+7%，其他债券投资+4%，其他权益工具投资+3%）。3Q25 股债市场环境分化，公司单季投资收益为32.0 亿元，实现同环比双位数正增，预计通过处置其他债权投资兑现部分业绩。测算得到公司3Q25 年化自营投资收益率4.7%（VS 2Q25 年化3.9%、3Q24 3.8%）。


　　3Q25 经纪收入弹性高于同业，融资市占率稳中提升。市场表现：3Q25 市场日均股基成交额2.5 万亿元，同比+210%，环比+67%。公司情况：3Q25 经纪业务净收入28.7 亿元，同比+162%，环比+62%，业绩弹性佳。融资情况：3Q25 末市场融资余额2.38 万亿元，较2024 年末+28%，招商证券3Q25 末融出资金1293 亿元，较2024 年末+35%，测算得到公司期末融资市占5.44%，较2024年末+0.28pct。


　　博时基金及招商基金ETF 规模快速增长。根据Wind，博时基金：3Q25 末博时基金非货基规模6641亿元（行业第八），较年初+5%，其中非货ETF 规模2200 亿，较年初+63%。招商基金：3Q25 末招商基金非货基规模5496 亿元（行业第十二），较年初-2%，非货ETF 规模657 亿元，较年初+76%。


　　招证资管：期末非货基规模46.2 亿元（VS 2024 年末仅4 亿元）。


　　投资分析意见：上调盈利预测，维持增持评级。基于报告期公司管理费率进一步压降，自营投资收益率改善明显，我们下调25E 管理费率假设、上调25E 自营投资收益率假设，从而上调25E 盈利预测，我们预计公司25-27 年的归母净利润为120.3、131.4、149.6 亿元（原预测为113.0、130.6、147.6亿元），同比分别+16%、+9%和+14%，维持增持评级。


　　风险提示：2025 年1 月10 日，深交所对公司出具《关于对招商证券股份有限公司、杨猛、刘兴德的监管函》。2024 年12 月20 日，深圳证监局对公司出具《深圳证监局关于对招商证券股份有限公司采取出具警示函措施的决定》。

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