贵州茅台(600519)2025年三季报点评：Q3收入同比持平 报表端理性降速

事件：贵州茅台发布2025 年三季报，公司25 年前三季度实现总营收1309.04亿元、同比增长6.32%，实现归母净利润646.27 亿元、同比增长6.25%，扣非归母净利润646.81 亿元、同比增长6.42%。其中25Q3 单季总营收398.10 亿元、同比增长0.35%，归母净利润192.24 亿元、同比增长0.48%，扣非归母净利润192.90 亿元、同比增长0.95%。


　　25Q3 收入同比持平，系列酒收入下滑较为明显。25Q3 收入端同比基本持平，三季度商务场景等受损较为严重，公司理性务实、尊重市场环境，三季度收入增速明显放缓，有助于减轻渠道压力。1）分产品看，25Q3 茅台酒/系列酒实现营收分别为349.24/41.22 亿元，同比增长7.26%/减少34%，茅台酒收入依旧保持稳健增长，飞天茅台在渠道端回款发货保持正常节奏，系列酒收入同比下滑较为明显，渠道利润和经销商信心偏弱下公司主动减压。2）分渠道看，25Q3 直销/批发代理渠道收入分别为155.46/235.00 亿元，同比下滑14.87%/增长14.39%，其中“i 茅台”数字平台三季度实现酒类不含税收入19.31 亿元、同比下滑57.24%。三季度增量主要以批发渠道为主，直销渠道特别是“i 茅台”平台有所下滑。3）截至25Q3 末国内/国外经销商数量分别为2325/121 家，相较25Q2 末净增45/6 家，估计国内增加的经销商以系列酒经销商为主。


　　25Q3 费用率优化，应收票据/合同负债有所增加。1）25Q3 公司销售毛利率91.28%、同比+0.23pct，毛利率水平相对稳定。25Q3 税金及附加项占营收比重16.84%、同比+0.66pct，销售费用率3.06%、同比-1.02pct，行业承压下相关的市场费用投放有所减少，特别三季度系列酒收入承压，估计费用投入亦有缩减。


　　25Q3 管理费用率4.54%、同比-0.33pct，综合看25Q3 销售净利率50.97%、同比基本持平。2）25Q3 销售现金回款437.05 亿元、同比增加2.61%，截至25Q3 末应收票据52.1 亿元、同比/环比均有明显增加，亦处于较高水平，估计与公司主动减轻渠道压力、放宽回款要求有关，截至25Q3 末合同负债77.49 亿元、较Q2 末增加22.4 亿元。


　　盈利预测、估值与评级：公司理性务实，行业承压下主动开启出清、释放渠道压力，高分红/股息率保障长线投资者收益。考虑需求恢复节奏、渠道出清或需要一定时间，我们小幅下调2025-27 年归母净利润预测为916.15/958.93/1004.96亿元（较前次预测下调2.6%/3.2%/4.0%），折合EPS 为73.16/76.58/80.25元，当前股价对应P/E 为20/19/18 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。

□.叶.倩.瑜./.李.嘉.祺./.董.博.文    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司