舍得酒业(600702)2025年三季报点评：调整节奏 加速探底

投资要点


　　事件：公司发布2025 三季报。25Q1~3 实现营收37.0 亿元，同比-17.0%；归母净利4.7 亿元，同比-29.4%；25Q3 实现营收10.0 亿元，同比-15.9%；归母净利0.3 亿元，同比-63.2%。


　　Q3 收入环比承压，优先推进去库出清。25Q3 公司酒类收入同比-15.1%至8.7 亿元，旺季收入较Q2 环比走低，与渠道回款压力加剧有关。1）分产品看，①Q3 中高档酒收入同比-21.6%，低基数下降幅环比H1 基本持平，1 是沱牌盒装酒销售压力增大，2 是公司加快调整转向力度，重视推动渠道去库。②Q3 低档酒收入同比+23.7%，环比亦有回落，与开瓶场景不振有关。2）分区域看，25Q1~3 公司省内、省外收入分别同比-16.4%、-19.6%，Q3 分别同比-27.1%、-8.4%。省外市场24H2 加大去库调整力度，25Q3 伴随基数走低收入同比降幅边际收窄，山东、东北、河南等市场销售环比相对企稳。


　　降费减支持续推进，利润下滑主系收入拖累。1）收现端，25Q3 季末公司合同负债余额1.1 亿元，同比、环比进一步回落，回款推进压力增大。


　　2）利润端，25Q3 公司净利率同比-3.5pct 至2.8%，主系成本、费用存在刚性支出，而收入兑现偏低——对比Q2 单季营收11.3 亿、归母净利1.0亿元；Q3 成本、费用环比回落，利润差距主要来自收入端拖累。①Q3公司综合毛利率同比-1.6pct 至62.1%，低档酒收入占比同比+5.7pct 至19.0%。②Q3 公司销售、管理（含研发）费用同比-14.3%、+1.9%，费率同比+0.5pct、+2.6pct，费率拖累主要来自收入负规模效应。Q3 公司继续加强费效管控，一方面对团购、宴席场景进行专项预算管理，同时也适当增加线上直播等新渠道营销开拓投入。


　　产品布局着眼长期，渠道深挖创新增量。产品方面，公司以“一高一低”为增量抓手，做长期培育投入，1 是有序推进高价产品藏品10 年、中国智慧的招商布局，2 是持续贯彻高线光瓶酒的渠道下沉。此外，公司及时跟进推出29 度新品，规划相应做渠道创新模式尝试。渠道方面，公司以电商、团购为增量驱动，电商渠道已成功探索差异化产品销售增长路径，团购渠道则分设人员专组，旨在深度挖掘复星生态链企业需求、做好经销渠道的团购协销。同时，公司对即时零售、KA 渠道也在做积极布局；对传统流通渠道，亦推出青创项目、降低首单等创新举措。


　　盈利预测与投资评级：公司25H2 及时调整销售节奏，同时加强互联网、即时零售、KA 等增量渠道布局，我们预计公司2025 年毛利率低位进一步回落，期待2026 年营收企稳，逐步迎来利润与收入弹性共振。参考公司2025 年前三季度盈利水平，我们调整2025~27 年归母净利润预测为5.0、5.1、6.8 亿元（前值为6.4、7.8、9.8 亿元），当前市值对应2025~27年PE 为39、39、29X，维持“增持”评级。


　　风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

□.苏.铖./.孙.瑜    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司