安琪酵母(600298)：成本红利持续兑现 费用扰动扣非承压

事件：公司发布2025 年三季报，前三季度公司实现营收117.9 亿元，同比+8.0%；归母净利润11.2 亿元，同比+17.1%；扣非归母净利润9.7 亿元，同比+15.0%。25Q3 实现营收38.9 亿元，同比+4.0%；归母净利润3.2 亿元，同比+21.0%；扣非归母净利润2.2 亿元，同比-8.2%。


　　主业高基数下表现稳健，海外保持双位数增长。25Q3 公司收入端稳健增长，分品类来看酵母及深加工/制糖/包装/其他（（食品品料））业务分别实现营收26.5/2.6/0.7/9.0 亿元，同比+2.0%/-17.0%/-34.0%/+30.8%，酵母及深加工主业在高基数下表现稳健，制糖和包装业务有所下滑，而品品料）等其他业务保持高速增长，贡献收入增量。分地区来看，25Q3 国内/国外实现营收21.9/16.9 亿元，同比-3.5%/+17.7%，海外维持双位数增长，国内收入略降或受基数偏高、整体消费力偏弱影响。


　　毛利率提升幅度亮眼，费用率上行影响扣非净利润表现。25Q3 公司毛利率同比+3.1pct 至24.4%，毛利率提升幅度亮眼，我们判断持续受益于糖蜜成本、海运费同比下降。25Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.6/+0.7/+0.2/+1.4pct 至6.2%/3.8%/4.0%/2.2%，其中财务费用率提升幅度较大。但25Q3 政府补助同比增加8873 万元，显著增厚利润。综合来看，25Q3 归母/扣非净利率同比+1.1/-0.8pct 至8.2%/5.7%。


　　收入提速冲刺全年目标，成本及海运费下降红利延续。展望25Q4，收入基数下降后增长有望提速，或仍将推进全年营收同比增速实现10%以上的目标。其中国内小包装酵母增速更高，海外市场中东、非洲、东南亚、中亚等保持较好增长。利润端来看，我们预计糖蜜成本红利、海运费下降有望在25Q4 延续，持续兑现利润弹性。


　　投资建议：考虑到Q3 费率上行压制利润表现，略下调盈利预测，预计公司2025-2027 年分别实现归母净利润16.0/18.8/21.8 亿元（前次为16.4/19.2/21.9 亿元），同比+20.6%/18.0%/15.8%，当前股价对应PE 为22/19/16x，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费力恢复不及预期，大单品培育不及预期。

□.李.梓.语./.陈.熠    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司