深南电路(002916)：Q3业绩同比高增 AI占比提升、载板满载推动盈利改善

事件：公司公告25 年三季报，前三季度收入167.5 亿同比+28.4%，归母净利23.3 亿同比+56.3%，扣非归母净利21.8 亿同比+58.6%，毛利率28.2%同比+2.3pct，净利率13.9%同比+2.5pct。结合行业和公司近况，我们点评如下：


　　Q3 业绩同环比增长，基本符合市场预期。单Q3 季度收入63.0 亿同比+33.3%环比+11.1%，归母净利9.7 亿同比+92.9%环比+11.2%，扣非归母净利9.2亿同比+94.2%环比+17.5%；业务结构角度来说，PCB 业务环增约4 亿左右，为主要增长驱动力，AI 服务器、交换机、光模块等领域需求旺盛；BT 载板业务环增约2 个亿左右，主要源于存储市场需求增长，产品价格向上，稼动率维持在高位；电子装联业务环比略有下滑。毛利率31.4%同比+6.0pct 环比+3.8pct，净利率15.4%同比+4.8pct 环比持平。盈利能力提升主要源于BT 载板毛利率增长以及PCB 业务因业务结构进一步优化有小幅改善。


　　25Q4 及中长期展望：公司AI 算力客户及产能持续加速导入和扩张，产品结构不断优化，有望打开新的业绩增长空间。短期来看，公司PCB 产能利用率保持相对高位，AI 算力相关需求旺盛、产能紧张，新订单能见度较高；载板订单因存储需求旺盛以及下游客户担心原材料供给紧张加急备货保持在非常满的状态，且载板有望进一步涨价，进而推动产品结构优化、盈利能力提升。


　　在下游需求旺盛、产能供给紧张的背景下，公司在新项目建设方面，泰国工厂及南通四期项目基础工程建设积极推进，同时积极推进增添瓶颈工序设备、技改升级，近期公司又竞得无锡一新工业建设用地，未来将加速AI 高端产能的扩张。中长期看，公司在海外算力以及国产算力供应链体系中均具备较强的技术实力、丰富的高阶PCB 量产经验以及客户卡位，产能未来也将进一步加大扩张力度，AI 算力业务占比有望持续提升，推动新一轮的业绩高速增长。


　　维持“强烈推荐”投资评级。我们维持25-27 年营收预测为238.2/321.5/418.0亿元，归母净利润为35.2/55.4/75.5 亿元，对应EPS 为5.27/8.31/11.33 元，对应当前股价PE 为32.2/20.4/15.0 倍。我们看好公司在算力板及载板领域的产品技术以及在海外算力客户的积极拓展、卡位国内算力供应链体系主力角色，且积极扩充AI 算力产能，南通四期、泰国基地以及无锡新产能规划有望在26-27 年逐步投产释放，打开中长线成长空间，维持 “强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：同行竞争加剧、算力客户开拓及订单导入不及预期，产能扩张不及预期。

□.鄢.凡./.程.鑫./.涂.锟.山    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司