桐昆股份(601233)：Q3盈利受PTA影响 看好“反内卷”带动行业景气修复

事件：


　　2025 年10 月29 日，桐昆股份发布2025 年三季度报告：2025 年前三季度实现营业收入674.0 亿元，同比-11%；实现归母净利润15.5 亿元，同比增长54%；销售毛利率5.8%，同比提升0.7 个pct，销售净利率2.3%，同比提升1.0 个pct；经营活动现金流净额为19.6 亿元。


　　2025Q3 单季度，公司实现营业收入232.4 亿元，同比-16.5%，环比-6.1%；实现归母净利润为4.52 亿元，同比扭亏为盈，环比-6.9%；扣非后归母净利润2.49 亿元，同比扭亏为盈，环比-45%。销售毛利率为4.0%，同比+0.7 个pct，环比-2.0 个pct；销售净利率为2.0%，同比+2.2 个pct，环比-0.02 个pct。


　　投资要点：


　　Q3 盈利受PTA 价差收缩影响，看好“反内卷”带来行业修复2025Q3 公司实现归母净利润为4.52 亿元，同比扭亏为盈，环比-6.9%；扣非后归母净利润2.49 亿元，同比扭亏为盈，环比-45%。主业来看，2025Q3，POY 营业收入为144 亿元，同比-20%，环比-7%，均价为6087元/吨，同比-9%，环比+1%；FDY 营业收入为34 亿元，同比-26%，环比-7%，均价为6377 元/吨，同比-15%，环比+3%；DTY 营业收入为23亿元，同比-8%，环比+1%，均价为7387 元/吨，同比-11%，环比-1%；PTA 营业收入为16 亿元，同比+23%，环比-6%，均价为4190 元/吨，同比-16%，环比+1%，据Wind，2025Q3，PTA 价差同比、环比分别收缩160、194 元/吨。投资收益方面，2025Q3 公司对联营企业和合营企业确认的投资收益3.25 亿元，同比+2.01 亿元，环比+1.55 亿元，主要由于浙石化盈利改善。此外，公司确认资产处置收益2.79 亿元。


　　据Wind ， 截至2025 年10 月29 日， POY/FDY/DTY 价格分别为6450/6700/7800 元/吨，较10 月初分别下滑200/100/75 元/吨。据百川盈孚，截至10 月27 日，下游江浙地区化纤织造综合开机率为66.59%，主要受国庆假期影响及今年10 月南方气温仍偏高。短期看，随着各地气温转冷，叠加当前长丝库存去化（截至2025 年10 月23 日，POY 行业库存天数11.8 天，较9 月底下降7 天），下游需求预计回暖。长期看，涤纶长丝行业需求端具备刚需属性，供给端扩产放缓；据卓创资讯（10月28 日），PTA 行业座谈会即将召开，市场对于“反内卷”预期增强，我们认为PTA-涤纶长丝产业链有望受益于“反内卷”政策，看好未来行业盈利修复。


　　新项目顺利推进并获得新疆煤矿资源，支撑公司未来成长据公司2025 年中报，福建恒海CP1 项目聚纺设备安装完成，已经进入设备调试阶段，CP2 土建持续进行中，配套公用工程建设已接近完成；安徽佑顺CP1 装置于今年8 月初进入试生产，产能负荷逐步提升中，CP2设备安装、试压工作陆续推进中。新疆中昆新材料一期已达产，并计划推进煤气头项目建设，预计2026 年底至2027Q1 实现投产。此外，公司在吐鲁番地区获取优质煤矿资源，已通过拍卖获得探矿权，煤矿储量达5亿吨，平均热值超6500 大卡，预计初始开采规模为500 万吨/年。


　　据公司2025 年10 月29 日公告，公司拟投资56 亿元分期建设年产120万吨绿色差别化纤维项目，其中第一期建设2 套合计年产60 万吨聚酯长丝生产装置及加弹车间，为利用部分原恒盛公司腾退设备的搬迁重建；第二期2 套合计年产60 万吨聚酯长丝装置公司将综合平衡行业供需及市场状况稳步推进。


　　盈利预测和投资评级结合原油价格走势，综合考虑公司主要产品价格价差，我们预计公司2025/2026/2027 年营业收入分别为913、963、1033 亿元，归母净利润分别为21.1、28.1、36.3 亿元，对应PE 分别16、12、10 倍，公司作为涤纶长丝行业龙头，有望受益于涤纶长丝行业竞争格局优化，维持“买入”评级。


　　风险提示行业扩产致竞争格局加剧、项目审批低于预期、新产能建设进度不达预期、终端需求低于预期、原材料价格波动、环保政策变动、关税政策对终端需求影响风险、“反内卷”政策不及预期风险。

□.李.永.磊./.董.伯.骏./.杨.丽.蓉    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司