中国中免(601888)：精益商业化 迎接政策窗口

核心观点


　　公司把握京沪核心流量并持续拓展国内外标段，使得相关旅游零售业务的收入利润增长具有充分基础。海南地区消费有触底回暖迹象，公司持续投入核心商圈的价值营造，为后续自贸港全岛封关后的零售行业大发展做充分准备，公司积极布局的市内免税店，最新政策出台也为提振消费和国货品牌出海提供战略基础，伴随鼓励入境政策逐一落地，公司把握核心流量入口。


　　事件


　　2025 年前三季度公司实现营业收入398.62 亿元，同比增长-7.34% ,其中第三季度实现营业收入117.11 亿元，同比增长-0.38%。


　　2025 年前三季度公司实现归属股东净利润30.52 亿元，同比增长-22.13%；扣非净利润30.36 亿元，同比增长-21.60%。其中，2025年第三季度归属股东净利润4.52 亿元，同比增长-28.94%；扣非净利润4.41 亿元，同比增长-30.56%。


　　简评


　　稳固基本盘，深耕商业价值


　　公司25Q3 收入端已经基本持平，连续四个季度降幅收窄，整个海南离岛免税销售在9 月份也开始回暖转正，我们认为行业基本面已经触底。另外，公司25Q3 毛利率维持在32%，同比持平，产品价盘和存货管理都保持稳健。公司在海南继续深耕商业价值，打造文旅+免税场景，联动泡泡玛特、迪士尼等顶级IP 共同塑造文旅消费场景。


　　五部委发布完善免税政策，积极提振消费


　　10 月30 日财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局共同发布《完善免税政策支持提振消费通知》，通知提及引导消费回流，外加吸引入境消费，对具体政策，我们归纳为以下五个方面：


　　【1】鼓励加大采购国产商品（文创、非遗），视同出口，国内商品优化出口报关和退税流程。预计可以简化流程，降低成本。


　　【2】口岸+市内免税店国产品经营面积不少于25%，学习韩国，为国产品牌提供更多展示空间。


　　【3】扩大品类到手机、微型无人机、运动用品、保健食品、非处方药、宠物食品等商品。电子产品可以迅速扩大销售规模，保健品、宠物用品等高毛利率产品可以优化结构，缓解香化价格竞争压力。


　　【4】免税店审批权限下放到省一级，经营面积可与经营主体协商再报海关，展业流程更加流畅。


　　【5】支持提供线上预订、线下提货。支持市内店预订后在出境再入境后时的入境口岸付款提货，视同入境免税店购买（限同一城市），为市内免税店打开空间。


　　投资建议：我们认为公司积极应对行业变化，保持稳健经营态势，更新2025-2027 年预测为归母净利润41.49亿元、51.90 亿元、63.48 亿元，当前股价对应PE分别为36X、29X、24X，维持“增持”评级。


　　风险分析


　　1、相关物业及供应链建设不及预期：由于公司经营需投资建设的项目较多，并运营众多商业体，若相关物业及供应链建设不及预期，客流培育效果不及预期，则带来业绩风险；


　　2、海南市场竞争变化：公司众多项目与海南自贸港的发展相关，海南商业环境得到快速提升，若海南市场竞争格局产生重大变化，则或会对公司经营产生风险。


　　3、整体消费环境：若整体消费力不足，离岛免税渗透率及客单价较难提升，长期消费回流空间有限，则可能影响长期收入和业绩。

□.刘.乐.文./.陈.如.练    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司