舍得酒业(600702)：持续出清释放经营压力

公司公告2025 年三季报，25 前三季度总营收/归母净利/扣非净利37.02/4.72/4.60 亿，同比-17.00%/-29.43%/-29.69%；25Q3 总营收/归母净利/扣非净利10.00/0.29/0.20 亿，同比-15.88%/-63.18%/-72.95%。产品端，公司聚焦四大核心单品，其中大众价位产品增幅较为显著,同时坚持高端化方向不改,针对年轻人群体进一步创新文创产品，形成差异化；渠道端，在24 年去库存后，公司未来将依靠平台推力和C 端拉力提升动销，持续提升品牌影响力；市场端，公司核心抓手仍以基地市场为主展开，在存量市场中找增量，继续践行“渠道向下，品牌向上，全面向C”的核心策略。期待消费能力修复带动公司动销稳步回升，引领盈利端持续改善，“买入”。


　　Q3 继续释放压力，大众价位T68、电商渠道贡献增量分档次， 25 前三季度中高档酒/ 普通酒营收26.60/6.25 亿（ 同比-23.96%/+16.46% ） ， 对应25Q3 营收6.87 /1.81 亿（ 同比-23.43%/+17.96%）。当前环境下我们预计品味系列仍略有压力，产品不采取牺牲价格方式增长；大众价位沱牌T68 销售同比增速较快；舍之道保持持平。分区域， 25 前三季度省内/省外营收10.51/22.35 亿（ 同比-16.36%/-19.59% ） ， 25Q3 省内/ 省外营收2.68/6.00 亿（ 同比-22.79%/-14.73%），我们预计山东、东北等北方区域市场表现较好。至25Q3末，公司经销商2,554 家，较24 年末减少109 家。渠道端，25 前三季度公司批发代理/电商渠道营收同比分别-23.63%/+39.62%，全面聚焦C 端。


　　Q3 毛利率下降，盈利能力承压


　　25 前三季度毛利率同比-3.14pct 至64.75%（Q3 同比-1.57pct 至62.10%），主要系产品结构下行影响；25 前三季度销售费用率同比+0.90pct 至22.29%（Q3 同比+ 0.49pct 至25.30%），主要系营销投入增加所致；25 前三季度管理费用率同比0.47pct 至10.29%（Q3 同比+2.38pct 至13.40%）；25前三季度税金及附加率同比-1.01% pct 至14.61%（Q3 同比+0.75pct 至18.50%）；最终25 前三季度/Q3 归母净利率同比-2.25/-3.66pct 至12.75%/2.90%。同时，公司25 前三季度销售回款37.00 亿元（同比-19.30%），经营性净现金流-2.44 亿元（同比-69.47%）。25Q3 末，公司合同负债+其他流动负债1.66 亿元，同比/环比分别-0.69/-0.94 亿元。


　　坚持长期，期待商务需求回暖带动业绩改善，维持“买入”评级公司注重长期主义，期待需求恢复后经营更趋积极。考虑到公司受外部需求影响收入依然承压，我们略下调25-27 年营业收入为44.2/46.2/49.1 亿元（较前次-6%/-6%/-6%），同比-17.56%/+4.51%/+6.36%。但24Q4 利润端受税费等因素影响大幅亏损，经过前三季度主动出清，公司渠道端相对良性，25Q4 利润率有望稳步复苏利润扭亏为正，不再大幅亏损，我们维持25-27年EPS 为1.47/1.57/1.71 元不变，参考可比26 年均PE 46x（Wind 一致预期），给予公司26 年46x PE，目标72.22 元（前次79.42 元，对应25 年54x PE，可比公司对应25 年54xPE），维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

□.龚.源.月./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司