安琪酵母(600298)：国内需求承压 新榨季糖蜜价格下降弹性大

成本下降、利润弹性释放，维持“买入”评级


　　2025Q1-Q3 公司营业总收入117.86 亿元，同比+8.01%；扣非前后归母净利润11.16、9.65 亿元，同比+17.13%、15.02%。2025Q3 营收38.87 亿元，同比+4.00%，扣非前后归母净利润3.17、2.23 亿元，同比+21.00%、-8.17%。因国内需求疲软，我们下调2025-2027 年归母净利润预测15.43/19.69/24.08 亿元（ 前次16.39/20.96/25.42 亿元），对应2025-2027 年EPS1.78/2.27/2.77 元，当前股价对应2025-2027 年21.9/17.1/14.0 倍PE，新榨季糖蜜价格下降幅度可期，2025-2026 年利润弹性有望持续释放，维持“买入”评级。


　　国内需求短期依然疲软，国际市场保持较好势头分业务看，2025Q3 酵母、制糖、包装营收同比+2.0%、-17.0%、-34.0%，其中酵母主业增速有所放缓，主因国内需求疲软；制糖业务增速下降主因糖价下降等因素影响。分区域看，国内、国际市场营收同比-3.5%、+17.7%，国内市场需求再现疲软，短期仍有待恢复；国际市场营收增速仍保持较快增长，势头依然良好，增速略有下降。


　　成本如期下降，利润弹性显现


　　2025Q3 归母净利率同比+1.15pct，其中公司毛利率同比+3.08pct，预计糖蜜成本下降、规模效应带动效率提升贡献。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.65、+0.70、+0.25、+1.41pct，其中销售人员薪酬增长、利息费用增长影响销售和财务费用率，其他收益/收入增厚2.21pct，主因政府补助增加所致。


　　新榨季糖蜜价格催化正在进行时，中长期稳健成长仍可期当前国际市场较快增长弥补短期国内增速不足影响，长期来看国内需求和格局有望企稳改善，国际市场拓展空间可期。2025Q1-Q3 收入增速偏慢，后续有望追赶至10%左右着呢各种。当前新榨季糖蜜采购临近，我们认为糖蜜成本有望超预期下降，2026 年利润弹性可期。


　　风险提示：汇率波动风险、降价风险、食品安全风险、国际需求下降风险。

□.张.宇.光./.方.勇    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司