古井贡酒(000596)：出清超预期 关注库存去化

公司发布《2025 年第三季度报告》，25Q3 公司实现营收/归母净利润25.4 亿元/3.0 亿元，同比-51.6%/-74.6%。公司25Q3 开启较大幅度出清，超此前预期，公司不再硬性要求经销商执行全年任务，经销商侧库存环比不再提升，终端店库存持续去化。我们认为，公司市场压力最大的阶段已经度过，公司在省内优势地位依然凸显，建议关注26 年包袱出清后、低基数下的业绩改善可能。


　　25Q3 公司报表大幅出清，维护良性发展。25 年前三季度公司实现营收/归母净利润164.2 亿元/39.6 亿元，同比-13.9%/-16.6%，25Q3 公司实现营收/归母净利润25.4 亿元/3.0 亿元，同比-51.6%/-74.6%，Q3 单季度公司大幅度出清，强调市场良性发展，渠道反馈多地经销商不强制执行全年任务进度。25Q3公司销售回款达23.2 亿元，同比-57.4%，截至25 年三季度末，公司合同负债余额13.4 亿元，同比-30.6%，应收款项融资7.7 亿元，同比-32.8%，公司持续收紧票据政策、降低渠道杠杆，单季度现金流承压。分产品来看，Q3 古16 降速、古20 压力较大，当下经销商库存4 个月左右、环比并未继续增加。


　　毛利率同比小幅提升、净利率承压。25Q3 公司实现毛利率水平79.8%（ yoy+2.0pct）。25Q3 公司主营税金比率/销售费率/管理费率分别为17.8%/39.1%/11.8%，同比+0.6pct/+16.1pct/+5.7pct，25Q3 单季度销售费用达10.0 亿元，同比-17.7%，毛销差40.7%（同比-14.2pct），主要系费用刚性、以及加大促销力度做动销所致，归母净利率下降至11.7%（yoy-10.6pct）。


　　投资建议：出清超预期，关注库存去化。公司25Q3 开启较大幅度出清，超此前预期，公司不再硬性要求经销商执行全年任务，经销商侧库存环比不再提升，终端店库存持续去化。我们认为，公司市场压力最大的阶段已经度过，公司在省内优势地位依然凸显，建议关注26 年包袱出清后、低基数下的业绩改善可能。考虑到公司25Q3 报表大幅出清，我们调整盈利预测，预计25-27年EPS 分别为7.46 元、8.12 元与8.97 元，当前股价对应25 年20.3 倍PE，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。

□.陈.书.慧./.刘.成./.朱.彦.霖    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司